殺估值非殺需求 科技巨頭砸錢腳步未停

ＡＩ科技股大跌，股價和基本面之間「狗與主人」的關係，出現幾個矛盾的現象，到底是股價估值錯了？還是基本面未來要出錯？

文／郭庭昱


▲AI資本支出持續成長，CSP業者即使現金流轉負也要投資。陳俊松／攝
美國期中選舉帶來變數，國際油價站在每桶百美元之上，加上科技股財報密集公布後領跌，十月三十日費城半導體指數大跌七．二％，較二○二六年最高價下跌二七．一％，但仍較最低點上漲五○．九％。十月二十九日字母（谷歌母公司）股價暴跌一三％，創上市以來最大單日跌幅，合計十月股價下跌近一九％，單月市值縮水七五八○億美元，雙雙創下上市以來最差的單月表現；英特爾股價單日下跌二九％，也創下一九七四年以來單日最大跌幅。

狗與主人分道 四矛盾浮現

ＡＩ基礎建設是美國經濟成長最重要的支柱，是競爭力的靠山，也是台灣科技業最大的訂單來源。從科技股股價大跌，對比基本面變化、財報數字以及未來展望，股價和基本面之間「狗與主人」的關係，出現了幾個矛盾的現象，到底是股價估值錯了？還是基本面未來要出錯？

矛盾一：現金流惡化，是危機還是轉機？今年資本支出最大的亞馬遜，雲端部門ＡＷＳ最近一季的營收四六○億美元，年成長三九．三％，是近五年來最快的增速；營業利益一七八億元，年增五五％，營益率三八．七％，比上一季的三九．四％略降，但仍明顯高於去年同期的三四．六％。

執行長安迪． 賈西（Andy Jassy）預期二七年到二八年營收將年成長四○％以上。管理層表示，未認列合約金額達五七八○億美元（上一季約四九六○億美元），年增三位數。不過，自由現金流的缺口不斷擴大，近四季為負的四二四億美元，數字一出股價下跌，距今年高點下跌一六．三％。高盛交易員阿魯達（Thales Arruda）認為，本波ＡＩ股下跌反映市場正在從「獎勵資本支出增長」，轉向「要求拿出回報證據」。

重災區的字母公司，谷歌雲最近一季營收三○七億美元，年增一○三％，成長率比ＡＷＳ、Azure 更高，但是ＡＩ模型更迭的研發費用達七十七億美元，吃掉利潤。訂單積壓（Backlog）高達五六一○億美元，除了資料中心需求旺，自研的ＴＰＵ晶片也是助力。字母龐大的資本支出，加深投資人對於ＡＩ報酬率能否達標的疑慮，但今年的資本支出仍達兩千億美元，預告二七年還會顯著增加。

本業養ＡＩ 變現時程未明

四大ＣＳＰ業者以本業獲利挹注ＡＩ投資，本業和ＡＩ都在成長階段，管理層對於未來需求十分看好，搶市占擺第一，至於報酬率如何變現？至少有兩個變數：第一是研發費用，畢竟更新模型必須持續投入大量研發，可能影響企業獲利；第二是資料中心建置牽涉到居民抗爭、水電限制，造成ＡＩ基建進度多大的影響有待觀察。

矛盾二：循環融資何時停？博通（Broadcom）執行長陳福陽在十月演講時指出，過去兩年，晶片、記憶體、電力是供應端瓶頸，現在「資金是ＡＩ擴張的最大瓶頸」。SpaceX、特斯拉執行長馬斯克還隔空附和陳福陽，直言許多企業高層與投資人根本沒想清楚獲利模式，恐就像在賭場下注，結論是「在賭場就別哭」，預言有兩百家新雲公司（Neocloud）將面臨倒閉危機。

然而就在幾天後，陳福陽親自與華爾街大行談判，同意提高貸款利率並強化損失擔保，在最後關頭幫Anthropic 促成六三○億美元「北極星計畫」ＡＩ基建的債務融資案。馬斯克的SpaceX 在十月底取得四百億美元的債務融資，準備採購輝達晶片。

Anthropic 更是小跑步進場，趕在十月底遞交ＩＰＯ申請，最快在十一月上市。讓人忘了一個多月前，執行長阿莫戴（Dario Amodei） 還在提醒Ａ Ｉ應用風險，馬上獲得馬斯克、OpenAI 執行長奧特曼公開支持。如今Anthropic趕上市，積極參與軍備競賽，市場估值達一兆到兩兆美元，公開承諾未來算力支出高達八千億美元，將大舉採購谷歌ＴＰＵ、輝達ＧＰＵ、亞馬遜及博通的晶片。

更不用說，從輝達創辦人黃仁勳早就以自家ＧＰＵ作為抵押品，促成華爾街五千億美元融資； OpenAI 採購超微晶片、並依進度取得超微每股一美分認股權；ＣＳＰ業者與新雲的租賃承諾。上述種種合作，都是為了快速做大ＡＩ市場，模式不脫訂單換融資、訂單換股權、融資擔保、算力採購、投資綁產能等互換條件，結果就是財報外負債、表外承諾、交互持股等風險上升。


▲亞馬遜執行長安迪．賈西表示，雲端事業到2028年前都將維持每年逾40％的成長。達志


新雲高槓桿 風險首道警訊

ＡＩ的軍備競賽，在寡占市場的結構下被形容是「囚徒困境」，誰都不敢先停下擴張的腳步，該如何觀察風險警訊？達盈管理顧問創辦人方頌仁分析，第一個倒下的骨牌一定不是大型ＣＳＰ，而是新雲，新雲現在號稱有兩千多家，有些財務槓桿（建置成本來自借貸的比率）開到七成多，高槓桿最容易出事。接著可能出現像輝達或其他龍頭財報未達標，或者財測不如預期；然後再傳導到已經漲價七、八倍的記憶體，可能有很大的修正。最近以輝達H100 晶片建置的資料中心很賺錢，那是因為當初記憶體便宜，但到後來使用到高價記憶體的資料中心，一定沒辦法那麼賺錢。

矛盾三：Anthropic上市，是需求還是泡沫？Anthropic 最快可能在十一月上市，除了從ＩＰＯ招股書看到未來將大手筆投資算力，建置這些算力又和輝達、博通、谷歌高度綁定，這對ＡＩ市場有何意義？可以從SpaceX 上市引發的效應來看。

SpaceX 在今年六月上市，估值一．八兆美元，募資八五七億美元，創下募資最高紀錄，十月又和阿波羅全球管理簽署四百億美元的設備融資租約，馬斯克的ＡＩ野心很大，ＩＰＯ募資已經創紀錄，還要再用設備融資去借錢。由於先前排不到台積電的產能，又無法包下英特爾、美光產能，才誇口要自建TeraFab，實際仍不可行後，又傳出要和台積電在德州合作。這說明資金雄厚的後進者，正虎視眈眈等待撐不下去的買方將釋出晶圓產能。

如果再從投資面進一步檢視，SpaceX 上市時，持有約八％股權的字母認列約九四一億美元未實現利益；第六大股東的輝達也認列超過百億美元的未實現利益。這種會計認列會造成損益表的獲利大波動，SpaceX 上市後股價又大跌，到了上一季，字母就因此認列約八十五億美元的股權評價損失。

Anthropic 上市後，七位創辦人各持有一．四％股權，就以一兆美元市值來算，每位都是百億美元身價。亞馬遜、字母都是大股東，持股約一四％到一五％之間，還有輝達、微軟也都是客戶兼股東，在訂單、股權增值、甚至債務保證也都綁定，上市後法人股東可以認列巨額利潤，但往後就要隨著市價波動評估，當然不排除認列損失。

例如，SpaceX 最新財報顯示，有三四％的營收來自Anthropic，因為xAI 不急著發展新模型，而是將算力租給Anthropic，賺錢並保留實力，顯示ＡＩ企業間存在錯綜複雜的關係。

空頭盯帳本 檢視成長神話

大空頭貝瑞（Michael Burry）幫Anthropic 的承諾採購算帳，包括谷歌一一四五億美元、亞馬遜一千一百億美元、博通一六一二億美元、微軟四四九億美元、新雲Lambda 及Nscale 八六○億美元、超微兩百億美元，合計約五三六六億美元的承諾，直言這才是真正的財務重心。

此外，另一位知名投資人艾斯曼（Steve Eisman）也指出，Anthropic 在十月二十六日提出招股書，財務數字截至第二季，當季營收一一五億美元，季增一四四％、年增一三○○％；但若揭露到第三季的營收為一六八億美元，季增四五％、年增一一○○％，他抨擊招股書刻意未揭露第三季數字是因為成長率放緩。

矛盾四：微軟大規模優退，是ＡＩ取代人類前兆嗎？大型ＣＳＰ現金流量最為豐厚的微軟，在十月二十六日推出史上最大的志願優退方案，影響約六萬名員工，占全球員工約兩成，微軟表示這是組織調整與簡化營運。在今年四月，微軟曾提供美國員工提前退休選項，最後有二千六百人接受離職，今年七月也曾強制裁員約四千八百人。

微軟在十月的財報會議中指出，上季資本支出與融資租賃達四五二億美元、年增三○％，較預期的五百億美元低，「租用第三方算力，確實使當季資本支出低於預期，但這僅是短期延遲」；財務長胡德指出，資本支出低於預期，是因為部分第三方雲端運算容量延遲交付，此話被市場認為是新雲業者進度落後，加深其風險疑慮。

實際上，微軟在資料中心的策略是大量與Nebius、CoreWeave 簽租約，再搭配自建資料中心，以支應Azure 需求，控制資本支出進度，被華爾街認為是較穩建的策略。

Ａ Ｉ 的快速發展，改變世界競爭格局，也為台灣帶來契機； 然而，因競合關係帶來的泡沫或矛盾現象，到了要停看聽的時刻，有幾個方向可供投資人參考。


▲台積電靠自身獲利完成資本支出，同時提高配息。彭世杰／攝
ＡＩ停看聽 三面向看虛實

首先，ＡＩ產業資本支出持續擴張，一線大廠贏面大。集邦科技統計，全球前九大ＣＳＰ，二六年資本支出將逾九五七○億美元、年增一倍；二七年有望突破一．五兆美元、年增六○％。亞馬遜、微軟、字母、Meta 近期法說展望，一致表示需求強勁、資本支出將持續，上游的台積電更是將今年的資本支出調高到六百億至六四○億美元，且預告未來三年將顯著增加。目前看來，一線的ＣＳＰ有本業支持，擁有大到不能倒的地位；新加入的ＡＩ模型、資料中心，將是行業風險的前線指標，新雲有可能淘汰賽，但ＡＩ行業不會泡沫化。

第二，今年以來ＡＩ股票漲幅過大，估值調整。即使需求存在，部分公司的估值仍然過高，以目前資本支出還沒有下修，但部分公司股價自高點下跌已三、四成，至少是代表殺估值不是殺需求，還不算是對需求全面恐慌，但市場對ＡＩ產業鏈的風險意識提高，股價擠泡沫是好事。

第三，商業模式決定競爭優勢，看誰較有餘裕。蘋果手握大量現金，掌握邊緣裝置，萬一記憶體因ＡＩ疑慮跌價，或者新雲業者撐不下去時，還有機會撿便宜低價採購，相對安全，股價也在歷史高點附近。此外，眾多科技公司相互投資、相互保證負債之際，台積電並不參與這些財務活動，且客戶分散，也是相對安全。

… 本文摘錄自 《財訊》 2026/11月 第776期