美債陷信心危機？前白宮經濟幕僚巴克霍茲揭未來劇本

美國國債攀升至三十九兆美元的歷史高點，市場對美債作為無風險資產的地位再度出現疑慮。美國白宮前經濟政策主任巴克霍茲認為，聯準會的獨立性，是維繫美元資產地位的關鍵。

撰文‧林怡妏

巴克霍茲（與新任聯準會主席華許Todd G. Buchholz）（Kevin Warsh）雖然年齡相差九歲，兩人的生命軌跡卻頗有許多相似之處。

他們皆出身美國東岸，也都擁有哈佛大學法學博士學位（JD），年歲較長的巴克霍茲，曾任老布希總統的重要幕僚與白宮經濟政策主任。華許則是小布希執政時期的重要智囊，歷任總統經濟政策特別助理、國家經濟會議（NEC）執行祕書，二○○六年則以三十六歲之齡，獲小布希提名為史上最年輕的聯準會理事。

除了都曾身居政府要職，兩人也與華爾街淵源深厚，離開白宮之後，巴克霍茲轉往資產超過百億美元規模的對沖基金擔任董事總經理；華許則早在首次進入聯準會時，就負責代表時任聯準會主席柏南克與業界溝通，卸任理事後則成為杜肯家族辦公室合夥人。

或許是因為具有同質性的顯赫履歷，讓巴克霍茲長期關注華許的行事風格與政策理念。他在六月底出席《今周刊》主辦的「台灣大未來國際高峰會」，以「世界經濟正在重組：貨幣、貿易與新秩序」為題發表演講時，也直言不諱地預測，雖然川普重返白宮以來，已多次施壓前聯準會主席鮑爾降息未果，但即使他欽點的華許上台，因為高關稅帶動通膨升溫，就算當前利率不變，未來也不能排除升息的可能。


▲巴克霍茲時隔多年再度赴台，於《今周刊》主辦的高峰論壇中發表主題演講。攝影·劉咸昌
巴克霍茲（Todd G. Buchholz）
出生：1961年
現職：經濟與投資顧問、作家與評論員
經歷：老布希政府白宮經濟政策主任、老虎對沖基金董事總經理
學歷：哈佛大學法學博士、劍橋大學經濟學碩士

談華許上台》
白宮難撼動聯準會獨立性

演講過後、接受《今周刊》專訪時，記者不禁追問，難道川普不會為了刺激經濟、為期中選舉造勢，繼續對華許「極限施壓」嗎？

「我反而認為，任命華許某種程度上強化了聯準會的獨立性，而不是讓它更容易被政治力量左右。」面對這個問題，巴克霍茲語氣堅定地定調，白宮的政治影響力，無法撼動聯準會獨立性，「川普更像隻『跛腳鴨』，你還是會聽到他不斷發出噪音、持續公開評論聯準會的決策，但除非他修改憲法、改變現行制度，否則聯準會仍將維持其決策自主性，而華許的地位將更加穩固。」

下了結論後，巴克霍茲耐心解釋，聯準會的利率決策，是由聯邦公開市場委員會（FOMC）採共識決，不是主席一個人說了算；在六月中剛結束的會議上，多數決策委員對降息高度審慎，即使華許個人有意降息，也不太可能貿然推動政策。

談完制度，也曾在政界歷練的巴克霍茲轉從人性角度分析，對新任聯準會主席而言，維持委員會共治與制度公信力，遠比展現個人立場重要，「華許不會希望外界認為，他提出的政策無法獲得委員會支持；同樣地，他也不願因過早或錯誤的政策判斷，損及聯準會及自身的市場公信力。」

談政策利率》
關稅戰將影響通膨環境

基於各種理由，巴克霍茲如公開演說中預期，一個理性且獨立的聯準會，會將利率維持相對較高水準，因為推升能源價格的地緣政治風險，已將通膨預期逐步內化至企業與家庭的決策中，「當市場普遍預期價格會繼續上漲，將使通膨出現黏著性。」

若政策利率維持高檔，長天期美債殖利率亦將隨之攀高，但對於美債走勢，巴克霍茲提出兩套截然不同的劇本。

首先是悲觀情境，若利率上行主要源於通膨壓力，將對股市評價形成壓力。

「長天期利率的走向，終究取決於全球能否重新回到低通膨環境。而貿易政策，將是其中的關鍵變數。」巴克霍茲直言，川普政府對全球大舉課徵關稅並不理性，也將折損全球貿易與供應鏈間的效率、推升企業成本，並帶動通膨走揚；相反地，若貿易環境趨於開放，有助提升全球資源配置效率、降低企業成本，進而緩解通膨壓力，為利率正常化創造條件。此外，在高利率環境下，除了企業融資成本上升、推升終端產品價格以外，部分投資計畫也可能因此被迫延後甚至取消，導致創新活動與資本支出同步放緩，最終拖累整體生產力與經濟成長，使股票吸引力下降、部分資金將回流至固定收益市場，「當債券殖利率維持高檔，投資人更容易在相對低風險下取得具吸引力的報酬，資產配置可能出現再平衡。」他說。

但利率維持高檔，也可能是受AI革命下企業大舉投資、推升資金需求的樂觀情境所驅動。

巴克霍茲分析，若美國十年期公債殖利率因生產力提升、企業積極投資而升至五％以上，反而值得欣喜；反之，若因為經濟停滯、企業缺乏投資意願，使殖利率降至三％，才更令人擔憂。

但無論是哪一個情境，許多人擔心，一旦長天期美債殖利率走高，美國當前已突破三十九兆美元規模的國債，將面臨更沉重的利息支出壓力，進而擴大財政赤字風險；長期而言，更將牽動投資人對美債的信心，以及對美元的評價。

對於這樣的觀點，巴克霍茲露出些許不以為然的神情，直言質疑美國債務可持續性的聲浪，早在上世紀九○年代初期與二○○八年金融海嘯以來便反覆出現，但美元資產的地位從未動搖。

「評估美元或美債風險時，關鍵問題是：『與什麼相比』？」他表示，美債或許並非絕無風險，但要在全球資本市場中，找到同等規模、流動性與信用體質的資產，極為困難，這正是美債難以被取代的主因。

巴克霍茲認為，美元資產能否繼續維持其信用與地位，關鍵仍在於聯準會是否能維持其獨立性，這時，話題又回到他熟悉的華許身上。

「一旦央行被政治力量主導時，往往導致更高的通膨及更不穩定的貨幣體系。所以相較於數周前，我對美國債務反而更有信心，部分原因正來自聯準會人事變化所帶來的穩定性。」他說。


▲巴克霍茲認為，川普對全球課徵關稅並不理性，將推升企業成本，並推動通膨走揚。


談資產配置》
不擔心美債風險超配美股

由於不擔心美債構成結構性風險，巴克霍茲個人也對美國股市持正面態度。當被問及資產配置時，六十五歲的他不假思索地表示：「我超配股票，就連我年邁的母親也是如此，我們多年來都維持這樣的策略，且對成果感到滿意，即使明天美股崩盤，我也有信心市場能回到原本的水準。」

巴克霍茲補充，其股票部位包括ETF與個股投資。他強調，投資的核心策略在於分散配置，並在自身具備優勢或熟悉的領域進行主動布局。除了股票之外，他也持有部分債券部位及貨幣市場基金，不僅確保流動性，也藉此分散整體投資組合的風險。

採訪最後，話題回到美國長年沉痾——國債壓力。對巴克霍茲而言，通膨是否可控，或許決定財政赤字能否在短期內獲得緩解。儘管經濟成長有助改善財政赤字，卻不足以解決長期財政壓力，仍須重新檢討稅收與支出面的歧異，「美元資產於全球資本市場的地位，仍緊繫於制度信任與政策紀律。」

… 本文摘錄自 今周刊 2026/7月 第1541期