川普實施的對等關稅政策將於7月到期，加上中東局勢瞬息萬變，牽動關稅、通膨與利率之間的連鎖反應。市場對通膨的預期也受到油價、租金與工資增長的驅動，這些錯綜複雜的因素相互交織，使得下半年的金融市場動態更值得密切關注。

吳嘉隆

2025年過了一半，下半年即將展開，金融市場將看到四大風險，分別是川普關稅、伊朗、油價，與聯準會（Fed）的誤判。這是因為聯準會的利率決策風險，主要在於通膨的前景，而這又會受到川普關稅、伊朗戰爭停火後續情況，與油價不確定性的影響。

關稅本身一度被華爾街認為是手段，是談判工具，但是4月2號的對等關稅一公布，大出華爾街的意料，讓華爾街發現，原來川普的關稅本身也是目的，而不只是談判的工具。簡單整理一下，關稅有以下五大目的：保護特定產業（例如鋼鐵、汽車、晶片與藥品，因為這些都算是戰略物資產業，一旦戰爭爆發再想進口會來不及）、對付貿易逆差、增加聯邦財政收入、製造業回流美國（追求美國的再工業化），以及追求地緣政治目的（例如將關稅與國防預算，或者與邊界安全掛鉤）。

接著，關稅帶出兩個不確定性，第一個是，對等關稅的稅率最後到底會訂在哪裡？第二個是，關稅稅率敲定之後，對產業與物價的影響到底如何？

由於川普的對等關稅是史無前例的，所以從華爾街到媒體，甚至聯準會，都需要觀望一陣子。目前仍然在關稅談判期間（7月9日到期，中國的部分是8月9日到期），所以，合理估計對等關稅會在第3季敲定，對產業、通膨與經濟的影響可能要觀察到第4季。

就這部分來看，難怪聯準會主席鮑爾在6月利率會議上會說，聯準會的觀望期間可能要1年。這就是說，今年下半年可能繼續暫停降息。

到了今年下半年，關稅的影響會顯現，所以要確認在明年上半年，關稅對通膨的影響已經充分宣洩，使得通膨已經有所緩和。對照聯準會6月會議給的利率指引是，今年可能降息2碼，但是他們內心的真正想法，可能是今年都不會降息。聯準會官員可能以為，隨著今年下半年的通膨數據開出來，合理推測會有一些反彈，讓聯準會有理由修正利率指引，維持暫停降息。

聯準會觀察關稅的影響，重點其實不是在通膨數據本身，而是在於市場上的通膨預期心理。目前長期通膨預期還算穩定，但是短期的通膨預期確實有走高，這才是聯準會的關切所在，也才是聯準會官員近期態度轉鷹的真正背景。如果通膨預期心理能降下來，那麼聯準會可以更快地恢復降息。

誠如聯準會以前對華爾街上課，指出通膨數據背後有3個驅動因素，分別是油價占20%、租金增長率占30%、工資增長率占50%。川普當然知道他加關稅，多少會助長進口品的漲價，所以要有對策。他首先動用的就是油價。川普一上任就退出《巴黎氣候協定》，取消對電動車的補助，鼓勵傳統能源，就是希望增加能源供應，讓油價能降下來。

5月中旬，川普上任以來第一次正式出國訪問，就是去沙烏地阿拉伯，合理推測關起門來的會議，會談中提到如何讓石油輸出國家組織增產，讓國際油價跌破50美元大關，也就是回到川普1.0時，油價40到50美元這個區間。國際油價的下跌，當然有助於通膨數據繼續走跌。

最近以色列對伊朗宣戰，攻擊伊朗的核子設施，還對伊朗高階將領進行精準打擊，定點清除，中東地區的地緣政治風險急遽上升。就在這時，美軍正式出動，對於伊朗三大核子設施當中以色列無法打到的，隱藏在地下90公尺以上的福爾多正式出手。

雖然川普宣布以色列和伊朗會達成停火協議，但地緣政治依舊影響投資人的情緒，也影響油價。

今年以來，油價走下跌趨勢，1月時的高點在78美元左右，4月初對等關稅宣布後，油價曾經跌到58美元左右，後來反彈到62到64美元區間，最後因為中東有事，油價直接衝破66美元，噴上74美元。

油價衝高，確實不利於通膨的控制，也不利於聯準會降息操作，只不過，這樣的行情可能是短期現象。

聯準會原本擔心川普的關稅會讓通膨走高，要觀察一下這個衝擊有多大，沒想到關稅還沒正式啟動，卻冒出了對伊朗的軍事行動，透過地緣政治風險讓油價走高，這樣的發展應該是聯準會意料之外。

目前看來，聯準會不能只擔心關稅對通膨預期心理的衝擊，還要關心伊朗事件後續對油價的影響，然而更有趣的，也是聯準會可能沒注意的，是今年以來，通膨背後的三大驅動因素：油價、租金與工資，其實都呈現下跌趨勢。如果關稅與伊朗是短期現象，那麼聯準會面對的通膨會持續回到基本面下跌的趨勢，或許會讓聯準會面對這樣的通膨數據而恢復降息的操作。

就這一點來說，川普要求聯準會降息，算是有道理，因為通膨確實在走下跌趨勢，只不過，聯準會為了維持中央銀行的獨立性，一定要抗拒政治壓力，所以川普的降息就算有道理，聯準會也會置之不理，繼續找各種理由來暫停降息。最後的關鍵，變成通膨數據以及相關的通膨預期心理會如何發展，這將是今年下半年最重要的金融市場課題。（作者為總體經濟學家，長期鑽研總體經濟貨幣政策地緣政治領域） 閱讀完整內容