從美日聯手救日圓，看全球公債與通膨風暴

貝森特用干預匯市、逼日銀升息、回購長三招硬壓殖利率，治標不治本。專家建議，可轉進亞債與另類存續期資產，尋找新機會。

文—林麗珊

做債市交易超過二十年的台新銀行金融事業處資深協理周伯彥，最近愈來愈有感覺：現在做債券，變得比從前複雜。

「現在的債市已不完全反映升降息，」周伯彥說，自從美國聯準會主席華許不做前瞻指引，影響債市的重點轉向了未來的通膨情境與各國財政赤字規模。

但最大的改變，是過去讓交易員覺得「最無聊」的日本公債。

「這一、兩年開始，日債波動很大，對交易員來說是機會，但也不好做，」周伯彥苦笑。日債有很長一段時間因實施殖利率曲線控制，長天期公債利率幾乎紋風不動，直到二○二四年三月政策落日後，日債才重回市場定價。

「光看政策影響還不夠，還要對日本國內買賣盤變化，都要有掌握，」周伯彥細數。

日本長債因央行和本土壽險公司不再扮演忠實買家，導致殖利率一路暴衝，第一生命資產運用經濟研究所首席經濟學家、同時也是高市內閣經濟財政諮問會議民間議員的永濱利廣透露，政府正思考讓散戶成為新的買盤，補上市場缺口。

全球債市的新格局，不只讓交易員頭痛，也成美國財政部長貝森特眼下最棘手的難題。


▲貝森特的組合拳，希望壓下美國長天期公債殖利率，避免影響房貸市場。（達志影像／美聯社）
貝森特的組合拳有效嗎？

貝森特想壓下美債殖利率，但聯準會偏偏不合作。

聯準會不肯降息，是因為華許還忙著成立工作小組，重新驗證通膨與成長數據是否真實反映現況，在結果出爐前沒有輕舉妄動的理由；更何況上一季美國名目GDP成長率逼近八%，怎麼看都不像一個需要降息急救的經濟體。「聯準會大概會按兵不動好一陣子，」貝萊德亞太區環球固定收益主管賽加爾（Navin Saigal）直言。

於是，貝森特只好打開自己的工具箱：先干預外匯讓日圓止穩，再壓著日本央行升息，以降低外溢風險。接著，美國財政部自己下場，擴大回購長天期公債。他必須靈活地運用手上的各種工具和盟友，湊出一套「不勞煩聯準會，也能把長端殖利率壓下去」的組合拳。

左手倒右手，騙不了市場

只不過，這套組合拳都像在打地鼠——剛按下一顆頭，另一顆頭就從別的洞冒出來。

八月下旬，美國三十年期公債殖利率一度觸及約五．三%，創近二十年高點；德、法等歐洲大國的長債殖利率也紛紛飆至金融海嘯甚至十多年來新高。這已演變成一場已開發國家的主權債務重新定價的風波。

美國政府的債務總額已突破四十兆美元，較十年前增加逾一倍。八月十九日，財政部高調宣布擴大長債回購規模，自九月九日起執行到十一月四日——這招確實讓殖利率短暫應聲下跌，但市場很快就看穿了這個把戲。

國泰世華首席經濟學家林啓超把這個動作，跟二○一○年聯準會的「扭轉操作」（Operation Twist）類比。財政部得先發短債籌錢，才有錢去買回長債，本質上是左手倒右手，「這對債務規模並沒有什麼太大改變，只是存續期間縮短，」林啓超說。

市場果然很快回吐漲幅，三十年期殖利率隔天又回升到五．二五%高檔。PIMCO非傳統策略投資長塞德納（Marc Seidner）提醒，唯有削減財政赤字才能為長端殖利率提供「持久的穩定力量」，財務操作與匯率調整頂多是釋壓的管道，不是解方。


▲第一生命資產運用經濟研究所首席經濟學家永濱認為日本正走向財政正常化。（王建棟攝）
美日聯手干匯，是為了救美債

把日債推上檯面的，是八月初的匯市干預。

美日兩國近三十年來首次公開聯手買進日圓，兩天動用近千億美元，一度把美元兌日圓匯率從逼近四十年低點的一六四拉回一五五附近。但這股提振效果消退得很快，日圓截至八月底已重新跌破一五八，是當月表現最差的G10貨幣，市場上看壞日圓的空單口數不減反增。

永濱利廣接受《天下》獨家專訪時透露，美國政府真正在意的，其實不是日圓匯價本身，而是日本長天期公債殖利率。日銀遲遲不升息，不只導致日圓狂貶，更會讓市場對通膨預期居高不下，也讓長債殖利率一路暴漲。而這股壓力，透過全球公債市場的連動性，正外溢到美國自己的公債市場。於是，貝森特把腦筋動到日本身上，要求日銀升息、壓低全球通膨預期。換句話說，這次是日銀要代替聯準會，分擔打擊全球通膨的責任。

日銀面對的則是升息與通膨的蹺蹺板。林啓超指出，隨著日本央行開始縮表、逐步升息，日本央行持有的國債佔比已跌破五成，為三年來首見。

壽險公司同時也在撤退，因為誰都猜不準日銀升息升到哪裡才停。日銀六個模型估算出的終端利率，從一%到二．二五%都有可能。「如果你是壽險公司投資長，一定會選擇調整部位，避開潛在的帳面損失，」林啓超解釋。

另一方面，日本今年初的進口通膨年增率還不到一%，但到了六月，已飆升到二九．七%，其中原油價格上漲與日圓暴跌的效應，各佔一半。

但永濱利廣認為，日本的通膨其實是「短空長多」。他判斷油價已經過了這波漲價的高峰，考慮到美國十一月的期中選舉，地緣衝突若持續升溫將不利執政黨選情，油價後續應會相對平穩；再加上高市政府八月上路的食品消費減稅政策，單是這項政策就足以讓名目通膨數字下降約一個百分點。兩相疊加，他預期明年日本整體通膨有機會趨近於零。

「要升息就要趁現在趕快升，」永濱利廣說。因為日銀目前有兩位偏鷹派的委員，將在二七年七月面臨改選，如果屆時換上更保守的人選，升息窗口只會更窄。

這正是為什麼即使升息伴隨平倉與資金外流的風險，他仍認為九月是日本升息「最後的機會之窗」——日本政府感受到的真正壓力，不只是國內通膨，更是來自華盛頓，只要美方持續施壓，日銀升息的機率就相當高。

亂局中，留意哪些資產類別？

面對這種「殖利率被人為壓抑、但根本問題沒解決」的環境，貝萊德的看法很直接：不看好美國長天期公債以及利差很窄的投資等級債。

賽加爾解釋，以目前約二%到三%的現金利率、和接近八%的GDP成長率相比，長天期美債殖利率沒有提供足夠的風險補償，去讓投資人承擔長天期的利率波動。況且市場上還有其他殖利率同樣誘人、風險屬性卻完全不同的資產可選。

他提出一個具體的配置建議：如果把目標收益率設在七%左右，會發現亞洲和美國的非投資級債、大型雲端運算業者發行的專案融資債券、以及避險回美元後的三十年期日本公債，殖利率通通落在七%上下。

更重要的是，這三者的風險組成完全不同——非投資級債承擔的是信用風險，但天期短，幾乎沒有存續期風險；三十年期日本公債正好相反，是承擔存續期與利率風險，但完全沒有信用風險；雲端業者的公司債則兩者兼具。

「與其把雞蛋放進同個籃子，不如三種各配一點，」賽加爾說。

另一個容易被忽略的分散配置工具，是不含日本的亞洲固定收益債。「我的客戶都很訝異這個數字，十年前亞債與美債的相關性還有正三○%到四○%，如今已經轉為負相關，」賽加爾說。

原因是過去十年美國財政政策持續寬鬆，亞洲卻走向財政緊縮路線；加上川普關稅政策，美國通膨升溫，亞洲國家如中國、泰國，則轉向通縮，兩邊的經濟軌跡已全面分歧。

「客戶會問我們該用黃金、不動產還是加密貨幣做分散配置，但很少人提到亞債，」他說，「而我認為亞債才應該被放進那個脈絡裡。」

… 本文摘錄自 天下雜誌 2026/9月 第856期