避OpenAI們、看中天期

採訪整理●陳慶徽 攝影●程思迪

手上的美債，還有得救嗎？

美國國債總額衝破四十兆美元大關，美長債殖利率創二十年來新高，連美國財政部長貝森特（Scott Bessent）都不得不出手買債救市。

聯準會主席華許（Kevin Warsh）最新的傑克森洞演說，更暗示九月會出手升息，這讓短天期債券利率再度彈升，也意味著債券整體價格的繼續下跌。


馬修．伊根
出生：1966 年
學歷：波士頓大學企管碩士
經歷：法盛盧米斯賽勒斯投資組合經理人和固定收益分析師
現職：法盛盧米斯賽勒斯全權委託團隊負責人暨基金經理人

為此，商周採訪到「債券界的巴菲特」丹．法斯（Daniel Fuss）的接班人、盧米斯債券基金經理人馬修． 伊根（Matthew Eagan）為讀者解答此時的債券投資布局要點，以下為採訪重點摘要：

商周問（以下簡稱問）：在貝森特出手買美債後，市場似乎反倒對美國政府長期的償債能力更加質疑，你如何看待這樣的風險？

看美財長干預：短期能壓低
但無法解決政府債務根本問題

盧米斯債券基金經理人伊根答（以下簡稱答）：整體來說，美國的財政赤字負擔難以持續維持，但這種狀態能撐多久，其實很難預測，我認為相關的風險將逐步被市場定價消化，這是真正的系統性風險。

讓我意外的是，財政部，尤其是貝森特介入市場、試圖壓制長天期，尤其是三十年期殖利率的時機。

我認為，貝森特透過回購公債等操作，確實有能力在短期內影響殖利率，嚇阻市場。沒有人敢真的和政府對做去放空三十年期的美債，因為財政部隨時都會出手，讓放空者虧損。但這並沒有從根本解決政府債務問題。

問：聯準會新主席華許上任後，傾向減少對外溝通的風格似乎也令市場找不到方向，貝森特出手買債，似乎又與聯準會要打擊通膨的緊縮政策立場有所衝突，你怎麼看這兩者間的矛盾？

答：我其實某種程度上同意華許的看法：市場已經對聯準會過去的前瞻指引產生依賴，而我不認為現在這種環境適合給出前瞻指引，反而應該保有最大彈性。

我相信市場應該根據基本面來定價，而不是猜測聯準會「可能」怎麼做，這樣才能讓聯準會真正依據基本面行事。

債券市場本質上是跨越時間的，三十年期公債反映的是對未來殖利率的預期，而短天期反映的則是當下的現實，聯準會控制的主要是兩年期以內的短天期利率。

當華許說「市場正在替我們做該做的事」時，他指的是市場已經在極短天期的利率曲線上預先反映了一到兩次升息的影響，這會帶來緊縮效果，但不會影響反映財政政策與長期通膨的長天期殖利率。

問：如果推升殖利率的壓力不只是通膨，那還有哪些因素？


▲AI科技巨頭在今年相繼發債，成為與政府公債搶奪資金的一大對手。
不只通膨在推升美債
財政赤字外，AI巨頭也來搶資金

答：我認為市場其實搞錯了長天期殖利率上升的主因：聯準會其實無法真正控制長天期，尤其是三十年期的殖利率，那個部分，市場有自己的供需邏輯。

如果仔細觀察，會發現推升殖利率的並非通膨溢酬。如果市場認為華許無法有效壓制通膨，通膨溢酬應該會上升，但事實上是「實質利率」在上升。

我認為這反映了兩件事：一是財政赤字，二是今年由AI帶動的龐大投資熱潮。

在六月左右，大約就在輝達（Nvidia）開始發債、緊接著SpaceX也跟著發行債券後，接著整個AI相關的公司債族群利差開始擴大。

這代表資金需求的另一股力量出現了。

疫情前的量化寬鬆年代，我們談的是儲蓄過剩與投資不足，當時大量資金湧入公債、高品質資產，因為量化寬鬆政策壓低了殖利率。

但現在完全不同：我們現在正處於史無前例的資本支出熱潮中，即便和過去鐵路建設等歷史性投資潮相比，這波以GDP占比計算都可能更高。

與此同時，美國財政部也需要為赤字發債融資，全球其他政府也因國防支出等因素同樣在爭奪資金。

這一切都在改變市場，殖利率因此走高，而且目前上升的是「實質殖利率」。

問：在這樣的背景下，債券投資人該如何因應？

答：好消息是目前殖利率偏高，投資人可以拿到不錯的實質報酬，而且不需要拉長部位的存續期間也做得到，天期越長，投資組合波動也越大，現在三十年期以上的公債價格波動度，幾乎與美股一樣大。

我們建議投資組合可鎖定殖利率曲線的中段，也就是五至十年期的債券。

布局可以採取類似「爬階梯」（編按：逐步拉長天期）的做法，當通膨升溫、殖利率走高，就可以把天期稍微拉長，去配置殖利率走高的債券，鎖定高殖利率的債息；當通膨回落，殖利率下滑，再順勢賣出，賺取資本利得，這就是順著殖利率曲線操作。

截至目前，AI相關的企業因為擴大發債、供給上升，引發市場擔憂，讓部分公司債的殖利率來到六％，像是微軟、Google、Meta這些大型雲端公司，市場會擔憂因為過度舉債，導致未來的信用評等下滑。

這代表，市場是在為「過度供給」定價，而非公司的信用風險有疑慮，這些公司本身就可以產生龐大的現金流，也因此，這樣的擔憂，是我們願意承擔的風險，這反而能讓債券投資人拿到更高的債息收入。

問：即使是像之前因快速舉債引發信評疑慮的甲骨文，也是看好的標的嗎？



甲骨文信評弱仍值得押注
未獲利AI公司債券反而才要避開

答：我不認為甲骨文有償債疑慮，該公司目前信用評等是投資等級中相對弱的BBB-級，倘若它落入非投資等級，它將成為史上信用品質最好的非投資等級債券之一，因為它擁有很強大的特許經營優勢，能產生大量自由現金流，即使它陷入償債困境，也會有競爭者願意用高於市價的價格買入它的債券。

唯一要避開的，就是尚未獲利，像是產品是大型語言模型的OpenAI或是Anthropic等公司。我們更願意押注Google等現金流更為穩健的公司。

整體來說，我們會建立一個以公司債為主、專注在投資等級債券，平均年期約五年左右的投資組合，獲取超過六％的殖利率報酬，這裡的殖利率，同時也可以發揮價格避震器的效果，即使短期殖利率上升，投資人的總報酬也不至於轉負，具備保護空間。

同時，若殖利率走高，就逐步拉長天期配置，採取階梯式操作，拉高投資組合的殖利率水準，在賺取更高債息收益時，保護本金。

倘若未來AI投資熱潮真的出現反轉，雖然股市可能會受到衝擊，但在該情境，債券價格可能反倒會上漲，提供避險效果。

… 本文摘錄自 商業周刊 2026/9月 第2025期