文●楊少強

全世界最安全的資產，為何沒人要買？這正是美國、日本、中國長期債券的處境。

在美國，財政部日前拍賣一百六十億美元的二十年期公債，由於需求低迷，殖利率升破五％（編按：債券價格和殖利率走勢相反，當債券供過於求導致價格下跌，殖利率就上升），創下該產品五年來重新上市後的最高利率。

在日本，五月下旬發行的二十年期政府公債，由於需求下跌，殖利率高升至二．六％，創二十五年來新高。

在中國，財政部發售五十年期債券，由於需求不振，平均殖利率上升至二．一％，和今年二月拍賣時相比，整整上升○．二個百分點。

美國》赤字失控、信評被調降
一年債務利息，就吃掉12％政府收入

美、中、日位居全球前五大經濟體，他們的債券有政府信用做擔保。過去天下大亂，資金為了避險，多會搶購這些國家債券。

如今情勢逆轉。近來從關稅戰到地緣衝突，儘管正逢亂世，這些長債卻在失色。這代表投資者若要避險，這些長債可能不再是最佳選擇，而是要另謀出路。

為何這些曾被視為避風港的美、日、中長債，如今卻乏人問津？

以美國來說，主要就是財政赤字失控。

今年五月，信評機構穆迪（Moody’s）將美國信用評等，由最高級Aaa，調降為Aa1，理由就是其無法控制財政赤字。

自川普上任美國總統後，他的盟友、世界首富馬斯克，主導政府效率部（DOGE），大肆裁公務員、關閉官僚機構，凍結對學術研究機構撥款，只為減少政府開支。

然而這些只是杯水車薪。

穆迪在下調美國評等的公告表示， 目前美國政府許多強制性支出（mandatory expenditure）——包括福利開支，是無法持續刪減的。未來十年美國財政赤字會增加四兆美元。

而馬斯克主導的政府效率部， 到今年五月大約一百天的改革， 也不過省了一千六百五十億美元，不到未來新增財政赤字的五％。

也就是說，雖然川普左手節流，右手卻花更多。目前美國政府應付這些支出的方式，就是不斷舉債。

美國政府債務如今為三十六兆美元，這要用台灣四十五年的GDP才還得完。這個結果就是利息支出排擠掉其他財政用途。

二○二一年美國債務利息「吃掉」政府收入九％，今年預計將上升到一二％。據穆迪推算，三五年這個數據會上升至三○％。按此趨勢發展，「美國舉新債只為付舊債利息」的末日景象，就可能成真。

屆時美國政府不要說還舊債，光舉新債用來付利息恐怕都成問題。最壞情況，就如橋水基金創辦人達利歐（Ray Dalio）警告，他擔心美國政府恐怕會印鈔還債。

這對投資人來說，現在買入長期美債，二、三十年後只能回收大幅縮水的美元。這是市場拋棄美債的原因之一。

日本》通膨來了！大買家央行縮手
債券殖利率走揚，打擊政府還債能力

在日本，長債乏人問津，也和政府大手花錢有關。

日本央行一向是日債最大買主，其模式是日本財政部在一級市場發債；日本央行在二級市場買回來，這是一種變相的印鈔還債。

這種模式過去行得通。因為日本長期處於通貨緊縮，央行釋放貨幣買債，不會導致物價水準上升。

但近來行不通了。今年四月份，日本不包括新鮮食品和石油的核心消費者物價指數（CPI），比去年同期上漲三．五％，超過市場預期，也遠高於日本央行設定的二％目標。

通膨已漸抬頭，若日本央行再釋出貨幣買債，通膨將進一步失控。因此日本央行在債市「罷工」。

但少了日本央行這個大金主，一般銀行和壽險公司，根本沒能力吃下這麼多債。於是日本長債需求暴跌，導致價格下降、殖利率攀升，這就是日債當前問題。

偏偏日本政府債務占GDP比率遠高於其他國家。只要利率上升一個百分點，利息支出就增加數兆日圓。因此日債殖利率走高，立刻打擊政府還債能力。

所以日本央行現在面臨兩難：繼續買債造成通膨；不買債，殖利率上升，日本政府又還不出錢來。

中國》地方隱性債務龐大
通縮加重債務負擔，反導致消費疲軟

在中國，長債銷售低迷，也源自政府債務問題。

雖然北京中央政府債務很低，但地方隱性債務巨大。據國際貨幣基金（IMF）預估，中國各級政府債務占GDP比率，從二○二三年的近一一七％，十年後將升至逾一五○％。

同時，中國還有一個獨特的問題，那就是通縮導致實質債務負擔增加。

《華爾街日報》報導：幕僚向中國國家主席習近平回報，經濟已處於通貨緊縮狀態。習反問：物價下跌，人們可以買到更多東西，這不是好事嗎？

事實上通縮對中國經濟的傷害，原因在於它是「債務驅動型」的經濟。

通縮的效果就是加重負債者負擔。一個人今天借一百元可買一顆蘋果。一年後他還這本金一百元，由於通縮物價下跌，明年這一百元可以買一．五顆蘋果。

這相當於此人今天借一顆蘋果，一年後要還一．五顆，他的債務實質負擔反而上升了。這就是經濟學原理：「通縮對負債者不利。」

中國從地方政府到家庭都有龐大負債，通縮意味著他們債務實質負擔加重，這將打擊消費意願。這也是為什麼明明中國物價下跌，消費依然疲軟，原因就出在通縮加重人們債務負擔。

三國經濟體制大不同，為何都陷危機？
共通點：都用經濟手段解決政治問題

接下來問題是：這幾個經濟體制度與意識形態皆不同，為何同時走上長債危機？

共同原因是：他們都用經濟手段解決政治問題。

在美國，人民選票最大。大部分民眾都想要福利，使執政者很難砍掉這些開支。

儘管川普打著顛覆傳統旗號，承諾將削減一兆美元預算，但他卻同時承諾，不會削減社會安全退休金（Social Security）及醫療保險（Medicare）。然而，這兩項計畫占去年聯邦政府預算三分之一。

布魯金斯學會（Brookings Institution）研究員包烏爾（Lauren Bauer）直言，「要在不影響這些福利的情況下達成削減目標，幾乎是不可能的。」川普只能在裁減公務員、關閉機構、凍結學術研究經費等小錢上打轉，這不能從根本改善政府赤字。

同樣問題也出現在日本。

日本老年人口比例高，他們也是政府票倉。而老人最怕風險，政府只好砸錢維穩。

日本債台高築，源自社會安全支出快速成長，特別是與人口老化相關的退休金、醫療保健和長期照護等支出。這些成本占公共支出比率，從一九九○年的一七．五％，如今已上升至三分之一，未來這一數字還會繼續上升。

在中國，由於制度是「對上不對下」，也就是官員做得好不好，不是老百姓，而是上級說了算。上級需要有一個硬性指標，才能判斷下屬政績，這個指標就是GDP。於是地方官員為了刷GDP數字，大肆舉債蓋建設。

地方政府透過「城市投資建設公司」，他們表面是獨立企業實體，背後卻有地方政府隱性擔保，可向銀行貸款、發行債券。這種債務就是所謂的「城投債」，也就是輿論所說的「隱性債務」（hidden debt）。

這種模式如何締造出鉅額債務，可看看貴州省獨山縣的例子。

獨山縣每年財政收入約人民幣十億元，前任縣委書記潘志立任職期間，舉債打造各種大型風景區與高爾夫球場。到他被免47 商業周刊1960期2025.6職時，已經留下人民幣四百億元債務。

這些債務大部分年利率超過一○％，這意味著獨山縣就算把每年財政收入全用來還債，還不夠償還每年利息支出四分之一。

像獨山縣只是冰山一角。在「刷GDP求升遷」制度下，造就了如今中國的隱性債務大膨脹。

從美國、日本到中國，儘管制度不同，長債危機卻一致。這種「戒不掉的債癮」，根本原因是過去的成功，為決策者帶來虛假的安全感。

在美國，由於美元是國際最常用的交易貨幣；於是決策者認為：大手花錢舉債不用怕。因為用美元計價的美債，怎麼可能沒人買呢？

在日本，政府不管再怎麼花錢，都有日本央行「保底」。而日本央行也認為，再怎麼印鈔買債，也不會造成物價上漲。

在中國，房地產市場榮景，加上經濟高速成長，讓官員認為即使借了大筆錢，將來也有能力還。

然而，這些決策者認為最不可能發生的事，還是發生了。曾經不可撼動的美元，如今出現信任危機；曾經日本央行認為印鈔萬無一失，如今卻面臨通膨；中國的官員曾經認為房地產與經濟會永遠繁榮，如今也已變天。

以色列歷史學家哈拉瑞（Yuval Noah Harari）說：「歷史唯一確定的事，就是一切都會改變。」世上沒有什麼事是永恆的。在好光景時揮霍，歹年冬時就要付出代價。

這提醒我們：不要把「運氣」當成「實力」。正如諺語：「以運氣贏來的，最後會以實力輸回去。」美、日、中的決策者，就是把過去市場對長債的追捧，誤認為是自己實力而非運氣，不斷揮霍造成今日苦果。長債危機，恰好印證這一點。 閱讀完整內容