被動資金強制買盤、馬斯克風險︙SpaceX招股書拆解

隨著SpaceX啟動史上規模最大的IPO案，華爾街面臨罕見的估值難題。一家仍在虧損的公司，卻同時存在衛星業務現金流、火箭研發黑洞及AI成長想像，市場該如何定價？

撰文‧林芷圓

在火星建立一座擁有百萬人口的永久殖民地。」這句看似科幻小說的情節，如今被白紙黑字寫進SpaceX的上市申請文件，並且列為馬斯克（Elon Musk）未來獲配十億股限制性股票的條件之一，荒謬，卻又無比認真。而此刻，資本市場正試圖替這場「火星夢」定價。

SpaceX預計六月十二日於那斯達克交易所掛牌，股票代號SPCX。根據投資人說明會（Roadshow）簡報，SpaceX每股定價一三五美元，目標估值上看一．七五兆美元（約五十五兆新台幣），挑戰史上最大規模的IP（首次O公開發行）紀錄。若以IPO定價計算，SpaceX掛牌後，市值將超越特斯拉與Meta，躋身美股市值第七大上市公司。


▲馬斯克計畫將AI運算設施搬往太空，利用軌道太陽能突破地球能源限制，並透過Starlink將運算結果送回地球。達志
資金備戰！那指、羅素開綠色通道

龐大的估值，也迫使各大指數的被動資金提前備戰。那斯達克一○○與富時羅素（FTSE Russell），均已確認啟動「快速納入」機制。

若SpaceX市值達標，最快可在第十五個交易日納入那斯達克一○○指數。根據中信投顧估算，SpaceX在指數中的初期權重預計落在○．三五％至○．五％之間，若以該指數約六千億美元的追蹤資產規模計算，將觸發約二十一億至三十億美元的被動買盤湧入。羅素指數動作更快，上市後第五個交易日收盤，即可納入SpaceX。

與此形成對比的，是標普五○○的缺席。標普道瓊指數公司曾研議將等待期從十二個月縮短至六個月，並豁免部分獲利門檻，但近期表態維持原制。這意味著SpaceX須上市滿一年，且仍需符合標普對獲利能力的嚴格要求，才有資格入列。

SpaceX上市是否可能引發市場資金排擠效應？

中信投顧總經理陳柏州表示，可從兩個角度觀察，「第一，大型投行已經陸續釋出訊息，部分大型基金與對沖基金正在預留部位；第二，留意美股七巨頭今年的股價表現，目前只有谷歌、輝達、亞馬遜表現相對較好，蘋果在平盤附近，而臉書（Meta）、特斯拉、微軟出現回落。」他認為，上述變化反映市場資金處於重新配置階段，關注重心逐步轉向即將登場的大型IPO。

「但就排擠效應而言，小型成分股受到的影響會相對明顯。」中信投顧分析師賴彥維指出，由於那斯達克一○○指數採市值加權，並設有權重上限，當SpaceX納入指數後，原本權重較小的成分股因配置遭到大幅稀釋，將面臨較大排擠壓力；反觀大型股流通性佳、資金集中度也較高，受影響程度相對低。

估值合理？市值營收比超過90倍

另一個問題在於，SpaceX憑什麼撐起一．七五兆美元的估值？若回到傳統財務指標，並以一．七五兆美元估值、年營收一九○億美元推算，SpaceX的市值營收比（P/S Ratio）超過九十倍，且公司去年全年仍呈現四十九．三七億美元淨虧損。

儘管如此，「這是市場有史以來，第一次讓一般投資人能夠直接參與太空產業的入場券。」陳柏州指出，市場對SpaceX的押注主要圍繞三個面向，「Starlink（星鏈）的衛星通訊業務、併入xAI之後的太空AI願景，還有，馬斯克這個人。」

進一步拆解業務結構，SpaceX已將自身定位從單純的火箭發射公司，轉型為「AI基礎設施平台」，版圖由太空（Space）、通訊（Connectivity）及AI三大事業部組成。

其中，太空部門替商業與政府客戶將衛星、貨物送入軌道，約貢獻二○二五年總營收的兩成。根據招股書披露，SpaceX當年度送入地球軌道的總載重達二二一三公噸，創下航太史紀錄。不過，為了推進「星艦」（Starship）系統研發，SpaceX當年投入高達三十億美元的資本支出，壓抑了整體獲利空間。

目前真正穩定的獲利來源，是通訊部門旗下的Starlink衛星網路。採訂閱制的Starlink，今年第一季用戶數達一○三○萬人，較去年同期成長逾一倍，是支撐整體財務結構的核心支柱。

AI部門則是市場最感興趣、也最難定價的一塊。該部門營收來源涵蓋X平台數位廣告、Grok系列模型訂閱費，以及將旗下超大規模運算設施Colossus的剩餘算力對外租賃。

舉例來說，SpaceX與AI新創公司Anthropic在今年五月簽署算力服務協議，由Anthropic每月支付十二．五億美元租用運算資源，合約期間至二九年五月。根據協議內容，費用將隨運算容量逐步擴充採分階段調整，且雙方均可提前九十天通知終止合作；另一邊，谷歌也加入客戶行列，預計自二六年十月至二九年六月期間，每月支付九．二億美元購買運算資源。隨著大型科技公司陸續簽下長約，有望推升SpaceX的現金流與AI營收能見度。

但高成長敘事的背後，風險同樣不容忽視。研調機構晨星（Morningstar）近期以現金流折現法估算，給予SpaceX的合理估值約為七千八百億美元，相較IPO定價隱含的一．七五兆美元估值，晨星眼裡的合理估值當場少了近兆美元，差距超過一倍。

晨星分析師指出，SpaceX的火箭發射與Starlink衛星通訊業務擁有一定的成本競爭力，但AI業務的不確定性仍偏高，無論是X平台的長期商業價值，或併入xAI後所描繪的太空資料中心願景，目前都仍存在大量技術與商業化變數。



治理隱憂！馬斯克掌控85％投票權

此外，晨星認為，SpaceX的「治理隱憂」同樣值得正視。

根據招股書，馬斯克將透過雙重股權結構掌握約八五％的投票控制權，等同於決策權集中在一人之手；而SpaceX與xAI之間的併購交易，由於馬斯克同時掌控雙方，被市場視為典型的關係人交易，利益衝突明顯。

不僅如此，SpaceX的公司章程明文「豁免」馬斯克「必須優先考量SpaceX利益」的義務，意味著他隨時可以將資源調度至特斯拉等其他事業體，這在金融投資界被視為高度警示的紅旗訊號。

市場的「本夢比」從來不是新鮮事，但這一次，夢的座標被搬到了數億公里外的星辰之上。在SpaceX的招股書中，「火星」一詞出現了六十三次、「月球」出現了七十四次，而華爾街已率先替這場火星殖民計畫開出一．七五兆美元的價格。無論是否接受這個估值，對許多持有指數基金的投資人來說，都會在未來數周內陸續成為這場「火星夢」的參與者。

… 本文摘錄自 今周刊 2026/6月 第1538期