成也中國敗也中國 聰明錢默默選邊站

暌違二十五年，台股加權指數終於超越香港恆生指數。這是一場平民大兵打敗精英部隊的勝利，也是旺盛生命力民企戰勝綁手綁腳國企的活教材。

文／郭庭昱

「大中華經濟圈」指中、港、台三地，幾十年來一直是熱門的投資題材。香港，是中國對外的金融門面，一九九○年以來，香港從中國吸取養分，提供籌資管道，香港恆生指數從一九九○年約三千點，到二○○七年最高點三萬一五八六點，整整上漲了近十倍。

指數編製

香港精選成分股 定期汰換

經歷了○八年金融海嘯，恆生指數在一八年一月又創下三萬三一五四點收盤新高，隨著美中貿易戰、經濟戰、科技戰至今，近期恆生指數跌破一萬七千點大關，相對一八年的高點幾近腰斬，最近更被台灣加權股價指數超越。

不同於香港光鮮亮麗的金融業，台灣以出口製造業的強項，一步一腳印地耕耘中國題材，從電子資訊業，傳統的石化、水泥、紡織、造紙、製鞋等雨露均霑；再到內需的泡麵、飲料、零食，台商在中國經濟成長的過程，扮演重要的推手。

但是中國強大的磁吸效應，一度吸乾了台灣的人流、金流，台灣還被形容成「鬼島」，而中國對台經濟政策的精髓在於「不必攻台、只需窮台」——不費一分一毫即可收回台灣。然而，所謂物極必反，中國逐漸外強中乾，地產泡沫成形，又面臨產業轉型、中等收入陷阱等問題，再加上一二年國家主席習近平上任，展現不同於前任的領導風格，最後在一八年取消任期限制，引爆美中貿易戰。

地緣政治的壓力，讓台灣產業迎來奇妙的機遇，台灣加權指數也在二三年十一月超過香港恆生指數，這絕對不僅是暌違二十五年的超越。難得的是，台灣加權指數有接近一千檔成分股，除非下市，否則大的小的、好的壞的公司都是指數成分股；香港恆生指數創立時有三十檔成分股，定期會把表現不好的公司剔除，例如已爆雷的恆大、碧桂園，甚至多年前鴻海集團旗下的富士康（後改名富智康）都已被踢出指數，再加入新的大型公司，例如，十二月加入的理想汽車、藥明康德，總計目前恆生指數只有八十二檔成分股，涵蓋約六五％市值。

台股指數和恆生指數編製的結構不同，打個比方，台灣加權指數就像是一支平民大兵團，只要上市就是一分子，不會因為股價跌、賣相差就被踢出指數；香港恆生指數是一支精英軍，只有表現好、市值大才會被納入，一旦股價大跌，就會被踢出軍團。但是最近，台灣平民大兵的表現竟然超越了有中國強力支持的精英部隊，這些年來，台、港指數的結構內容到底發生什麼變化？未來又會如何演變呢？

外資看法

國企有政策干擾 優先出清

先來看恆生指數這些年來發生什麼。一五年初恆指在二萬三六○五點，最大的權值股是匯豐控股，占指數權重高達一三％，在超低利率的年代，匯控有來自英國的治理系統，遍布全球的網路，是港人心中穩妥的收息股、退休股，而且是全額流通。所以匯控市值一．四兆港元，比一．八兆港元的中國移動市值還低，但中國移動只有三○％股票流通在外，所以中國移動占恆指的權重只有七．五％。

再從產業及前景來看，同樣面對中國十四億人口商機，匯控的金融、中國移動的電信都是寡占行業，也都具有「收過路費」的性質，景氣循環的影響有限。

然而，恆生指數從一五年初的二萬三六○五點，到目前的一萬六八三○點，跌幅二八．七％，同期匯控市值減少一九．四％，但中國移動下跌三一％，表現明顯較指數差。

再看其他權值股的表現，與中國移動同為國企的建設銀行、工商銀行、中國銀行同期間各下跌三○％、三四．八％、三五．三％，跌幅都比指數還重，本益比也都不到五倍，除了反映中國地產泡沫可能帶來的壞帳，國企未來要承擔多少政策責任也不確定，且外資撤離的趨勢將進一步壓低國企股的估值。 恆指成分股表現最好的是騰訊，○四年在香港掛牌；一六年成為亞洲上市市值最高企業；一七年市值突破五千億美元；二一年一月股價達六八一港元，換算市值最高達九四九○億美元。隨著習近平出手整治互聯網行業，南非大股東也持續賣出，股價大幅修正至今剩三一九港元，較高峰時已腰斬，不過一五年至今仍上漲一八七．七％。

回溯恆指一五年至今的變化，十大權值股中，表現勝過恆指的只有四檔：騰訊、友邦保險、中海油、匯控，除了中海油，都是民營企業，比較重視效率。友邦保險從深受○八年金融風暴衝擊的ＡＩＧ（美國國際集團）切割出來，一○年在香港上市，業務遍及亞洲；匯控有一半以上的獲利來自中國，最大股東是平安保險，這兩家金融業雖然在香港上市，但畢竟業務分散，相對國企銀行股所受的箝制較少，股價跌幅也相對輕。就外資的角度，中國的國企最受到政策影響，有些基金或退休金法令更是明定不能投資此類股票，所以在自由交易的香港，外資優先撤出國企，股價衝擊大。

台股魅力

台積電崛起 科技股具特色

再來看台股，一五年初台灣加權指數為九三○七點，二三年十二月一日為一萬七四三八點，漲幅八七．四％。一五年時台股最大權值股就是台積電，市值占比一三．六％；如今市值十五兆元，市值占比二七．三％，是真正的大牛股。而且台積電證明大象是可以跳舞的，一五年至今市值成長三一○％，如果還原息值，投資報酬率達四四三％，在所有大型權值股中表現最好。一五年至今帶給投資人四四三％的報酬率，讓世界看到台灣科技業的實力，更帶動周邊供應商的需求，是台股超越港股最大推手。

台股指數推手除了台積電，科技股是最大族群，聯發科一五年至今報酬率二二四％、台達電一二四％，都具有獨特產業地位，也帶來超額報酬。然而，與中國關係密切的鴻海，投資報酬率只有六一％，比大盤的表現還差，就是因為中國帶來的風險貼水。

投資觀點

港股備受壓抑 台股買電子

在一八年一月，恆生指數最高達三萬三一五四點，同時台股只有一萬一一四七點，兩者差距高達二萬二○○七點。隨著經濟戰升級，台商回流投資台灣，接著二○年新冠疫情、二二年的俄烏戰爭，都讓國際企業對中國拉高警戒，開始轉移供應鏈，基金、退休金等同步賣出中港。

無論是實體的供應鏈，以及外商撤出中國，或是金融面的賣股匯出，這都是結構性因素。香港《國安法》實施三年、《反間諜法》剛上路，都造成中國經商風險上升，將長期壓抑港股。另一方面，雖然國際很重視台海風險，但這正是台商全球化的契機，尤其科技產業搭上ＡＩ列車，美國又在先進半導體、ＡＩ產業圍堵中國，台灣電子股將是成長的重心。 閱讀完整內容