「你的信念將成為你的思想，你的思想將成為你的言語，你的言語將成為你的行動，你的行動將成為你的習慣，你的習慣將成為你的價值觀，而你的價值觀將決定你的命運。」

──甘地

你想發大財嗎？經濟學家認為這個問題很荒謬，因為答案顯然是肯定的！如果累積財富這個概念對你來說沒有吸引力，你根本就不會閱讀一本談論投資決策的書。儘管如此，無論對我或對任何人來說，若對動機、信念和決策做出太多假設，都將是不明智的。本書的關鍵主題之一是，投資世界中的現實與表象很不一樣，而最理想的狀況往往與表象、現實都大不相同；且我們實際上也沒有按照自己認為的理性方式做出選擇。我們的選擇並不完美──我們都曾做出讓自己後悔的決定。

本書所講述的是，如何透過「避免錯誤」來進行成功的投資。本書的組織架構分為5個部分，如果我們能夠達到以下5點，就能夠獲得令人愉悅的投資報酬：

（1）理性做出決策。

（2）投資自己認識的標的。

（3）與誠實、值得信賴的管理者合作。

（4）避免容易被淘汰、出現財務問題的企業。

（5）正確評估股票。

在這本書中，關於我犯下錯誤的故事，對於那些曾在投資上跌過跤的讀者來說，應該會特別有共鳴。不過我也希望，本書能讓更廣泛的讀者群從別人的錯誤中學到一些經驗，並提供一些娛樂價值。

自1989年以來，我一直採用內在價值方法（intrinsic value approach）管理富達低價股票基金（FLPSX），這支基金的表現每年比羅素2000指數和標普500指數高出4個百分點。27年來，投資富達低價股票基金的1美元成長至32美元，而投資指數的1美元僅成長至12美元。

然而，企業和股票的世界變化多端，過去有效的方法如今可能不再管用。更重要的是，投資人是多元的，有不同的情緒結構、才能、知識、動機和目標，我顯然無法提出一體適用的辦法。而有鑑於我們才剛認識，我也不該對你妄下結論。

「接下來會發生什麼？」和「這值多少錢？」

大多數投資人希望找到這兩個問題的答案：「接下來會發生什麼？」和「這值多少錢？」即使並非刻意提問，我們的思維很自然地會去處理第一個問題；股價在上漲，所以它接下來還會繼續漲──除非，它開始下跌。如果一家公司公布了慘不忍睹的財報，預期獲利就會被大幅下調，股價會暴跌──除非市場早知道這將是一場大屠殺，並且因管理階層放出的訊息沒有比預期的慘淡而鬆一口氣。無論接下來發生什麼，在此之後不可避免地還會再發生其他事情，而你可能還沒準備好。「接下來會發生什麼？」這個問題就像一台永無休止的跑步機，逼迫我們不斷地問「然後怎麼辦？」而其中許多答案都是錯誤的。

你能做出預判的時間，其跨度越長，就越有可能領先其他投資人一步。細心的投資人會留意一個事件之後接下來幾次的餘波，「接下來會發生什麼？」這個問題是一系列的，某種程度上第二個答案會取決於第一個答案，第三個則可能取決於第二個，也可能取決於第一個……如此一直下去。舉例來說，假設某家公司開發了一種奇特的新產品，通常這會帶來強大的銷售額和高利潤，但高利潤也會吸引競爭對手，因此這表示……有時，第一個推出產品的公司就是贏家，能通吃市場；但另一些時候，先鋒卻會成為背後中箭的人，成為後來者的警惕。然而，我並不知道該如何將這些答案轉化為投資決策，無論其正確與否。

「這值多少錢？」則是一個更複雜的問題。很多人乾脆忽略價值這個問題，因為他們覺得太難回答；也有人根本不去問，因為他們理所當然地認為「股價」就是「價值」；他們認為一檔股票的價值就是它當下能賣出（或買進）的價格。如果你必須緊急出售股票，你得到的將是市場價格，而不是股票本身的價值。然而，我所推崇的「價值投資」（value investing）核心理念是：「價格」和「價值」並不總是相等，但兩者在未來的某個時間點應該會相等。由於此時間點未知，因此我們必須耐心等待。

一支股票的價值證明會在幾年後、在做出購買或出售決定很久之後，才緩緩浮現。價值只能間接推斷，而不能精確地顯示，因為它是根據對未來難以預測的獲利與現金流的推估所建立，而推估永遠只是猜測，而非事實。在很多情況下，最終的結果會越來越取決於時間的推移中發生了什麼事。如果今年的虧損慘不忍睹，公司因此倒閉，那麼我們的確能得到一個「終值」。然而，大多數人沒有耐心去面對估值這種既緩慢又模糊的過程。

想回答「這值多少錢？」需要耐心和維持低周轉率。基於「接下來會發生什麼？」這個問題的邏輯，「不斷買賣」看似是更簡單的途徑，然而對大多數投資人、甚至對專業人士來說，不斷買賣實際上是行不通的。一個投資組合的「周轉率」（turnover rate）被定義為：其資產中每年買進或賣出中較低的一方，占資產的百分比；由此可知，周轉率為100％的投資組合便意味著，每年都會完全改變其持有的資產。美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission／SEC）要求，共同基金必須提交其投資組合的持股明細和營業額數據，因此共同基金的操作行為都是公開可查的紀錄。

整體而言，大多數研究顯示，周轉率越高，基金的表現就越差（見表1.1）。我見過的每一項研究都認為，投資組合周轉率超過200％的共同基金，普遍表現不佳；周轉率高於100％的公司表現稍微好一些，但也好不了多少。對於投資組合究竟應該適度周轉，還是盡可能使周轉率接近零，這些研究並沒有一致的看法，但周轉率低於50％的共同基金，更有可能採理性、耐心的方法──例如價值投資──進行管理。



坊間傳聞與群眾

歷史學家、心理學家和經濟學家對股票市場行為的描述大相逕庭。幾個世紀以來，坊間傳聞將證券交易所描述為擁擠、隱姓埋名的狂歡場所，充滿了大規模的迷幻和混亂，並隱約帶有一絲罪惡氣息。在一個貪婪和嫉妒不斷翻湧的場所中，沒有人期望做出道德上理想的決策。以財務角度而言，最大的危險源於對現實的誤解，這會導致繁榮與蕭條無止境地循環，最著名的例子包括：荷蘭的鬱金香狂熱（Tulip mania）、南海泡沫（譯註：South Sea Bubble，是英國1720年發生的經濟泡沫，因主要進行美洲開發與奴隸貿易的「南海公司」誇大其業務前景並進行舞弊，造成其股價瘋漲10倍，最後泡沫破裂使許多人血本無歸）、華爾街股災、日本資產泡沫等，也包含後來的科技和房地產泡沫。投資人相信他們正在參與一場將重塑世界的冒險活動，然而當泡沫破滅時，投資人將面臨的是資本浪費、詐騙、巨額債務。

法國著名社會心理學家、社會學家──古斯塔夫．勒龐（Gustave Le Bon）於1895年撰寫了《烏合之眾：大眾心理的研究》（The Crowd）一書，作為對法國政治的咆哮，但他的觀察同時也能夠描述股市狂熱是如何發生的。在群體的影響下，個體會做出一些奇怪的行為，而這些行為是個人單獨行動時，絕對做出不來的。勒龐提出的關鍵想法是，群眾的精神能夠在「集體無意識」（collective unconscious）最低點、最野蠻的點被統合起來，這個最低點往往是本能、激情和感覺，而與理性絕無關聯。由於失去了推理能力，群眾無法區分事實與虛構，而且會對奇觀、圖像、神話產生深刻的印象。錯誤資訊與誇大其詞會像病毒一樣傳播，那些堅信並反覆強化群體信念的狂熱者，會獲得某種威望；群體會追隨一個幻覺，直到現實將它徹底粉碎為止。

當年的英國投資人無法抗拒新世界黃金城市的形象，進而吹大了南海泡沫。而今天的黃金新世界可能是不需要取血的血液檢測、火星殖民地，或是太陽能無人駕駛汽車。投資人對臉書、亞馬遜、Salesforce.com或特斯拉等股票的熱情，往往足以媲美對宗教或政治的熱情。與個體戶相比，專業基金經理人照理來說應該更不容易受到群體壓力的影響，但我們每季和每年都會檢討相對績效與偏離基準的情況，而當我們在這場競賽中落後時，就會有客戶撤資。

南海公司於1711年成立，其宗旨是將英國政府債務私有化。國王授予南海公司在南美洲進行貿易的專屬權，政府年金（債券）持有者可將其兌換成南海公司的股份，而南海公司將收穫債券利息，且利息收入是南海公司淨利的唯一來源。儘管國際貿易帶來了投機熱潮，但南海公司從未從中獲利，即使後來在其交易項目中添加了奴隸之後，也依然如故。儘管如此，在半年多的時間裡，南海公司的股價飆升了8倍，在1720年6月達到了接近1,000英鎊的峰值。英國國王喬治一世是該公司的名譽董事長，倫敦社會的大部分人都捲入了這股狂熱之中。南海公司的股票以分期付款方式發行，有些人甚至借錢購買。幾個月之後，南海公司的股價暴跌至150英鎊，並在隔年跌至100英鎊以下，導致許多使用槓桿操作的投資人破產。

在南海泡沫期間，投資人犯了5項錯誤，其做法正好與本書的5個關鍵原則相反。

第一，理性做出決策。投資南海公司的決定，反映了人們對南美洲黃金城市的共同幻想。當時與北美英語系國家的貿易利潤誠然豐厚，但南美洲大部分是西班牙領土；當人們無法輕易確定事實時，往往傾向於接受當權者（通常是錯誤的）判斷，國王在南海公司的股權和地位當然算是一種背書。「錯失恐懼症」（譯註：FOMO，fear of missing out，一種對錯失機會後悔的恐懼，描述的是一種心理狀態：看到別人參與某件事〔例如投資、社交活動、潮流趨勢〕而自己沒參與，就會產生焦慮、害怕自己錯過了什麼重要或有利的機會）乍聽之下或許可笑，但當你親眼目睹周圍的人輕鬆賺進一筆筆不勞而獲的暴利時，那股壓力可是非常強烈的！根據當年的資料文獻，著名物理學家艾薩克．牛頓爵士也在南海泡沫事件中賠了錢，而後感嘆道：「我可以計算天體的運動，但不能計算人們的瘋狂。」

第二，投資自己認識的標的。大多數投資南海公司的人，根本沒有相關經驗，無法衡量與南美洲貿易的實際利益。當時的海上航行冗長而緩慢，投資人中很少人去過英格蘭以外的地方，或是通曉西班牙語。投資人很可能沒有意識到，壟斷與殖民地的貿易，是非常符合西班牙的利益；皇室成員和貴族地主處於社會階級的頂端，在這個階級中，過於熟悉商業被認為是缺點；當時唯一知道前往南美洲的航行是否有利可圖的英國人，可能只有海盜而已。

第三，與誠實、能幹的管理者合作。南海公司的創辦人沒有經營航線的經驗，也根本不關心如何營運航線，他們只想從股東身上撈錢，而不是和股東一起賺錢。當時的貿易和現在一樣，政府授予的壟斷消除了市場競爭，因此得到壟斷權的公司通常利潤豐厚，但有些人可能會在其中嗅到犯罪的氣味。統治階級成員得到股票選擇權，包括英王喬治一世、他的德國情婦，以及威爾斯親王、財政大臣和財政部長等。南海公司的創辦人以虛浮的高價發行股票，在其規模最大的一次發行中，南海的股票可以交換名義價值（notional value）3倍的政府年金。在泡沫崩盤後，英國財政大臣約翰．艾斯拉比（John Aislabie）等人遭到彈劾和監禁，另有數十人因此蒙羞。

第四，避開競爭性產業，尋求穩定的金融結構。隨著時間推移，南美貿易的性質和圍繞股權的金融結構，使得投資不可避免地走向失敗。英國王室不再能隨意授予壟斷權，因為西班牙決定維持對其殖民地貿易的控制，而英國不是盟友，且法國也有雄心壯志，使得南海航線的長期前景變得不明朗。購買南海股票的資金來源也難以持久，許多政府官員在沒有預先支付現金的情況下獲得股票，這可以被視為一種選擇權或賄賂，因為官員可以不必付出就收取淨收益。南海公司的股票以分期付款的方式公開發行，先付一次頭期款，接著有兩次尾款，而某些投資人甚至借錢購買股票。當借貸到期時，許多人選擇出售股票以籌集現金。

最後，請將股票價格與其「內在價值」進行比較。南海公司股票的市場價格，與所有其現實中的價值估計完全脫節。內在價值是股票的「真實」價值，基於股票在其完整剩餘生命周期中預期支付的股利。反對該計畫的議員阿奇博爾德．哈奇森（Archibald Hutcheson），在1720年春天計算出這些股票價值約為150英鎊，而當時市場價格是這個數字的許多倍。哈奇森的價值估計主要基於南海公司的利息收入。在過去幾年中，南海公司的探險活動已造成了損失（且未來將持續虧損），因此可以公平地說，這些探險活動沒有任何價值。1720年，南海公司支付的股利超出了其淨收入，而這種財務狀況是不可持續的，因此它的收益率不能成為可靠的價值指標。

群眾的瘋狂可以解釋南海泡沫中的一些誤判行為，但不能全盤概括。以主觀觀點來看，人們常常難以發覺自己有所不知，但作為投資人，我們必須嘗試評估組織的決策和持久性，而這不完全是群體心理學。股票估值的過程需要機率計算和統計的推理，而這裡我們需要一種不同的心理學知識… 閱讀完整內容