受困於流動性陷阱的美國經濟

自1980年代以來，雖然美國聯準會的利率曾多次調整，但整體來看仍呈現長期走低的趨勢。這樣的變化，讓美國經濟逐漸陷入了所謂的「流動性陷阱（Liquidity Trap）」。

所謂「流動性陷阱」指的是當利率已接近零，但民眾仍選擇持有現金、不願消費或投資，造成市場資金無法流動，即使貨幣政策持續寬鬆，也難以對經濟產生實質刺激。

與此相關的一個重要概念便是「貨幣乘數」（Money Multiplier）。貨幣乘數是指中央銀行釋出的基礎貨幣，在銀行體系中經過放貸與存款的循環，最終能創造出多少貨幣供應量。簡單說，就是銀行把錢借給民眾，這筆錢再被存入銀行，銀行又拿著這筆錢，放貸給下一位有貸款需求的客戶，這樣一層層增加的過程，所對應的數值就是貨幣乘數。

但在流動性陷阱的情況下，人們傾向將錢握在手上，銀行的放貸活動便明顯萎縮。結果就是貨幣乘數下滑，即使中央銀行拚命印鈔、釋出資金，這些錢也難以有效滲透到實體經濟中。

因此，貨幣乘數成為一個重要指標，用來觀察央行「擴張性貨幣政策」的實際效果有多大。

這幾年來，即便政府不斷加大財政與貨幣刺激，資金流入最多的是資產市場，而非實體經濟。結果非常直接：資產價格明顯上升。

造成這種現象的背後原因之一，是貧富差距的擴大。當貧富差距加劇時，社會整體的「邊際消費傾向」（Marginal Propensity to Consume, MPC）就會下降。

所謂邊際消費傾向，是指當收入增加時，用來作為消費的比例。收入愈低的人，愈傾向於把額外收入用在生活消費；但對於高所得者而言，即使收入增加，也大多用於儲蓄或投資。

結果就是整體社會的消費力逐漸下滑，總體需求萎縮，最後引發經濟衰退的壓力。

那麼，當貨幣乘數偏低、經濟又步入衰退時，美國政府與聯準會會怎麼做？答案是：再度向市場注入基礎貨幣，試圖將流動性導入市場，維持經濟運作。

出乎預期！維持成長動能的美國經濟

如大家記得的，在COVID-19疫情期間，美國政府曾大規模釋出基礎貨幣。這背後原因，正是因為當時的貨幣乘數大幅下滑。

然而，當現金直接發放到個人手中時，市場對通膨的擔憂快速升溫。雪上加霜的是，供應鏈在當時也遭到嚴重擾亂，導致商品價格飆升。

為了抑制這樣的需求壓力，聯準會自 2022 年起不只升息，同時開始啟用「逆回購操作」（Reverse Repo, RRP，或稱為「再賣回協議」）。

所謂逆回購是指聯準會將國債等安全資產，提供給金融機構作為抵押品，並從他們手中回收現金。金融機構則可以將閒置資金短暫存放在聯準會，並獲得固定利息。這樣一來，聯準會就能有效吸收市場上過度的流動性（關於逆回購與流動性收縮〔Liquidity Contraction〕2的詳細機制，後文會再進一步說明）。

此舉導致資產價格再次大幅下修。2022年上半年，美國消費者物價指數（Consumer Price Index , CPI）一度衝上9.1％的高點，當時包括我在內的多數市場參與者，都擔心2023年美國經濟恐怕會陷入衰退。但出人意料的是，2023年的美股表現相當強勁。儘管聯準會持續緊縮貨幣政策，美國的OECD領先經濟指標（OECD Composite Leading Indicators, CLI）卻開始逆轉向上。

資料來源：彭博社（Bloomberg）

時至今日，美國經濟依然維持住成長動能，並未出現明顯放緩。當初聯準會與多位專家預測，升息對消費與企業投資的抑制效果，通常會有一到一年半的時滯才會顯現。

然而，這樣的預測最終並未成真。事實上，美國2024年第二季GDP成長率高達3.0％，第三季也繳出2.8％的好成績，整體經濟依舊維持在穩健成長的軌道上。後來才發現，美國政府正透過一種突破傳統框架的新方式，持續對市場注入流動性。

調控「貨幣流通速度」，非單純擴張貨幣供給

2023年，美國財政部長珍妮特．葉倫（Janet Yellen）為了向市場注入流動性，提出與其增加貨幣總量，不如提升貨幣流通速度的政策方向。

葉倫部長的構想，是活用被鎖定在對沖基金與逆回購市場中的流動性資金，來籌措國債發行所需的資金，並將這筆資金配置到政府扶植的關鍵產業中。

透過這樣的設計，政府一方面能穩定地補足財政赤字，另一方面能維持國債市場的穩定運作，進一步為政府主導的策略性產業，奠定高成長動能的基礎。

一般來說，當政府為了填補財政赤字而發行國債時，這些國債會被民間投資人或金融機構購買。換句話說，資金會從民間部門流向政府部門，也就是從民間銀行的準備金帳戶劃撥至政府帳戶。

這筆透過國債籌措到的資金，政府會運用於政策上的支出與分配，這時候這些資金又會再流回民間銀行的準備金帳戶。

也就是說，整體準備金帳戶的總量其實沒有產生變化。當民間認購國債時，也不會直接改變經濟體系內的總體貨幣量。

當然，由於政府財政支出的乘數效果，最終有可能促使銀行放貸增加，進而間接推升廣義貨幣供給量（M2）3。M2是衡量市場貨幣供給量的重要指標之一，反映經濟體中實際流通的貨幣範圍。

但關鍵在於，我們常以為「政府赤字會導致市面上錢變多」，這在現實中並不完全正確。政府的財政赤字本身，不會直接擴大貨幣供給量，只是將資金從A群體轉移到B群體的「資金再分配」過程而已。

然而，若是聯準會直接買入國債，情況就不同了。此時，聯準會的資產帳戶上會增加國債項目，而商業銀行的準備金帳戶則會相應增加資金。

透過這樣的機制，政府就能取得所需資金，而市場上的基礎貨幣供給也會相對擴張。

投資時留意「準備金」變化

在投資決策上，我始終將「流動性」視為極其關鍵的因素。而在整個流動性架構的核心，就屬「支付準備金」（Reserves）4最為重要。

銀行透過放貸行為創造信用，進而對金融市場與實體經濟提供流動性。由於在市場上流通的大部分資金，都是透過銀行體系供給的，因此，了解銀行是否具備提供流動性的能力，顯得格外重要。而衡量這件事的核心指標，就是支付準備金的變動情況。

當準備金增加，代表銀行正在擴大放貸，或有能力在未來持續增加放貸。特別是自COVID-19疫情以來，準備金與股市走勢之間的關聯性極高。因此，根據聯準會的準備金變化預測股市方向，是非常具有參考價值的分析方法。

那麼，我們該如何理解美國商業銀行的流動性變化呢？其中一個方式就是分析聯準會的資產負債表（B/S）。

聯準會的資產負債表，具備「資產總額＝負債總額」的恆等式結構，因此，我們可以藉由掌握其中幾個主要項目的變化，推算準備金的變動情形。簡化後的計算公式如下：


透過這個公式，我們可以具體了解各個項目是如何影響準備金的支付。其中，「SOMA帳戶」是聯準會用來管理其持有證券的帳戶，包含在市場動盪時為了供給流動性而購買的資產。

當SOMA帳戶餘額上升，表示聯準會正在透過購債向市場提供流動性；反之，若帳戶餘額下降，則表示聯準會正在賣出資產、回收市場流動性。

截至2022年3月為止，聯準會仍持續透過量化寬鬆（QE）擴張資產負債表；但自2022年6月起，政策開始轉向量化緊縮（QT），SOMA帳戶也隨之進入縮表階段，持續減少中。

此外，聯準會也透過貸款窗口，例如貼現窗口、銀行定期融資計劃（Bank Term Funding Program, BTFP）等，對銀行提供緊急資金。當「貸款餘額」增加，代表聯準會正在向銀行提供流動性；反之，若貸款餘額下降，則說明銀行已開始償還貸款、流動性正在回收。

至於「逆回購餘額」（Reverse Repo Balance），則是貨幣市場基金（MMF）或金融機構將短期資金存入聯準會，並獲得利息回報的操作方式。資金存入逆回購愈多，市場上的流動性就愈少。

從2022年至2023年第一季，聯準會透過逆回購機制，有效吸收市場上的過剩流動性。但自2023年第二季起至2024年第四季為止，逆回購餘額大幅下滑，顯示政策方向已轉變為釋放流動性回市場。

美國財政部在聯準會開設的「TGA帳戶」——會反映所有財政收入與支出的帳戶。當財政部透過發行國債或徵稅等方式籌措資金時，TGA的餘額會增加，這代表市面上的流動性遭到回收。相反地，當財政部進行支出時，TGA餘額會減少，等於是向市場注入流動性。

根據上述的恆等式，如果其他條件不變，那麼當聯準會的SOMA帳戶或貸款餘額增加時，準備金也會跟著上升；而當逆回購餘額或財政部的TGA餘額增加時，準備金則會減少。換句話說，銀行的準備金是由聯準會、財政部，以及其他金融機構的策略性決策所持續調整的結果。

透過這樣的資產負債表恆等式，我們得以從更宏觀的視角，分析銀行體系的流動性狀況，這是一項有助於理解整體經濟與金融市場的重要工具。

不過，準備金在未來是否仍會是預測股市的重要指標？答案是否定的。以我個人看法來說，如果聯準會結束量化緊縮政策，那麼準備金的變動就不再能作為資產市場的參考依據，因為在此之後，準備金本身將不再產生明顯變化。

換言之，在量化緊縮結束後，投資人應該轉而關注其他形式的流動性，這些才會對資產市場產生實質影響。

儘管如此，截至本書出版的時間點（2025年初），我認為量化緊縮仍在持續進行。因此，對於準備金變化的監測，依舊不可掉以輕心。

更何況，在2025年1月1日，還有一項極為重要的事件即將發生：美國政府的舉債上限（Debt Ceiling）協商。

我不認為這場協商會立即完成，但一旦談判達成共識，美國財政部勢必會大規模發行國債。透過國債籌措的這筆資金，將會回流至財政部的現金帳戶。

這樣的流動性收縮雖是短暫的，但規模將十分可觀，代表的是一次突發性的緊縮效應。

因此，在2025年上半年美國政府完成債限協議前，來自財政部現金帳戶的資金，將會不斷釋出至市場。我判斷，這將可能推升股市進一步走高。不過，還是希望你能意識到：流動性緊縮可能隨時發生。

為了降低害怕錯過行情（fear of missing out, FOMO）或市場不確定性所帶來的焦慮，我建議採取保留一定部位的資產配置，同時持有部分現金的投資策略。

尤其在波動加劇的市場環境中，保留一定比例的現金部位，能讓你在更有利的價格區間建立投資組合，這不僅有助於放大潛在報酬機會，同時能在心理層面上為你建立起足夠的安全邊際（Safety Margin）… 閱讀完整內容