央行不干預、市場情緒翻轉

即使美國沒有要求台幣升值，但美方關切貿易夥伴的干預匯率動作卻是事實。綁手綁腳的央行，被認為是近日台幣罕見飆升的關鍵背景，也讓台幣在兩天內趕上日、韓兩國的升值幅度。

撰文‧楊紹華、李瑞瑾

截至五月五日，今年以來新台幣兌美元匯率已猛升八．七四％。不過，所有的升值故事，都是發生在最近一個月。

五月二日，台幣升值三．○七％，過了一個周末假日，五月五日台幣再升三．○五％，若以四月七日清明連假收假後算起，至今台幣兌美元升幅高達九％以上。然而，若從今年年初到美國總統川普宣布對等關稅的四月二日之前，台幣其實是貶值一％的狀態。

洗三溫暖 從憂貶變擔心狂升

「也不過就在一個月前，台灣還在擔心股市大跌，當時大家在問的是：台幣會不會貶到三十四、三十五元？」國泰世華銀行首席經濟學家林啟超以此形容市場情緒的快速翻轉。

情緒翻轉的因素很多，例如在四月九日川普宣布對等關稅延後九十天上路後，市場預期全球將有一波拉貨潮，台灣出口可望短期受惠，對台幣匯率帶來助攻力道； 又如台灣今年經濟成長率獲得國際貨幣基金（IMF）意外調升，台股表現不俗，也都被認為是近期外資大量匯入、台幣走強的原因之一。

不過，五月二日台幣暴升三． ○七％的這天，在中央銀行緊急發布的三點聲明中，卻把情緒問題歸因於非經濟因素。聲明寫到：「四月初以來，媒體報導美國政府與主要貿易對手國進行關稅協商時，可能要求貿易對手國貨幣升值，致國內匯市存在新台幣升值之預期心理。」央行並強調：「美國財政部並未要求新台幣升值。」

台美關稅談判是否涉及「台幣升值」？外界無從得知；但若從川普發動對等關稅的白宮相關文件來看，央行聲明頂多也只回答了一半的市場疑慮。簡單說，在今年二月間川普宣布的「公平互惠計畫」裡，對各個貿易夥伴的審查項目之一，是「導致匯率偏離市場價值的作法」，干預匯率、阻升匯率，必然是美國的關切重點。

因此，市場的憂心不僅在於「美國是否要求台幣升值」，更在於隨著台美談判開展，「央行是否難再干預匯率、阻升匯率」；而若央行難用過往外界認定的力度干預匯率，以台灣長年大量出超的狀況來看，台幣確實存在相當程度的升值壓力。

事實上，今年第一季台灣出超金額高達二三五．七億美元，較去年同期大增二三％，其中，對美國的出超金額達到二二○．九億美元，與去年同期比，更是多了一三四％！

分析直指，台灣的壽險公司手中握有多達一．七兆美元的海外資產，其中多為美債，但對如此龐大的美元部位卻缺乏足夠的匯率避險，因為，「過去台灣央行總能夠避免台幣大幅升值」，但如今，「中央銀行卻有點陷入困境……，害怕被美國財政部貼上匯率操縱國的標籤。」

「情況跟FT（金融時報）寫的不一樣。」在五月五日針對台幣升值的臨時記者會中，央行總裁楊金龍對《金融時報》的評論予以否認，「相對於大型出口商……，壽險業比較沒有增加操作。」他說。

飆升效應 壽險公司壓力山大

只是，若觀察國內幾家指標性壽險公司財務報表，的確可以感受到相關業者的壓力山大。在國泰人壽的二○ 二四年第四季財報中揭露，台幣對所有外幣每升值一％，恐造成一五四．六億元的損失；另也寫到，美元兌台幣若升值一％，會帶來七十五．九億元的獲利，這意味，若情況相反，美元兌台幣貶值一％，就會造成近七十六億元的損失。

另如新光人壽，財報揭露美元兌新台幣貶值「一元」，會造成一九四． 一億元損失，而若新台幣對美元升值「一％」，損失則為六十三．六億元。南山人壽財報則以「外幣兌台幣貶值五％」的情境試算，若此，將造成四○九億元的損失，公司解釋，此金額是以去年底的三十二．七八元匯價計算，「但尚未考慮外匯價格變動準備金可沖抵的效果。」

值得多看一眼的是富邦人壽，公司財報揭露，台幣兌所有外幣升值三％，會造成一九五．八億元的損失；有趣的是，富邦人壽也揭露了韓國子公司「韓國現代人壽」的匯率風險壓力測試，計算結果，若韓元對所有外幣升值三％，對現代人壽反倒會帶來匯兌收益，能有一一八億韓元的獲利。

從台、韓壽險公司狀況的對比，可約略窺得國內壽險公司對美元配置過度的畸形，也說明《金融時報》認定台灣壽險業緊急避險的推論，不是全然無的放矢。

事實上，《金融時報》並非是在五月三日台幣暴升後才刊出相關評論，早在今年一月三十一日，該刊就登出評論表示，「台灣壽險業將（對保單的）償付能力押注在央行能避免台幣大幅升值的假設上……。這是一個冒險的賭注，川普總統已就台灣對美貿易順差的規模大聲痛批。」

必須留意這篇報導的共同作者之一，布萊德．賽瑟（Brad Setser），他是美國外交關係委員會（Council on Foreign Relations）的高級研究員，而台灣的中央銀行對他也必然不會陌生。

一九年，賽瑟連發兩篇報告，第一篇是六月的《讓美國的匯率報告再次偉大》（Make the Foreign Exchange Report Great Again），認為美國財政部例行公布的匯率報告應該更具「攻擊性」，攻擊的重點，除了星、韓、泰，也包括台灣。到了十月，他更直接點名台灣央行，發表《 台灣央行的影子干預》論文，此論文也促成央行隨後開始在立法院定期說明匯率干預手筆（詳見本刊一二五七期）。

曾任美國財政部官員的賽瑟，堪稱是對台灣央行干預匯率最為鷹派的超級殺手；但值得注意的是，即使是對台灣極度凶狠的賽瑟，也不認為台幣合理匯率，應該升到近期頗受市場討論的「一比十三」水準。

關於近來市場傳出的「一美元兌十三元台幣」之論，是部分媒體引用英國《經濟學人》大麥克指數並自行推算的結果。事實上，在川普宣布對等關稅後，前行政院副院長施俊吉也在接受本刊專訪時，引用大麥克指數描述台幣低估，但他強調，大麥克指數是「很直覺、但不很科學」的指標，「它告訴我們台幣被低估，但升值多少不一定是按照這個比率。」

升幅過猛？今年來與日韓相仿

那麼，台幣究竟會升值到多高的水位？不妨先從對台灣最鷹派的賽瑟觀點來看，畢竟，早在二○年，他的論文就已成為美國財政部匯率報告的重要素材，對美方認知具有一定影響力。而在當時，他認為台幣的適當匯率，是一美元兌二十五元台幣。

一比二十五，這個匯率雖從一九九五年後就未曾出現，但近日仍被台經院景氣預測中心主任孫明德列為台幣未來的可能情境之一，而他所列出的另外兩種情境，包括被認為是楊金龍力守的「二十八元防線」，以及近五年台幣最高匯價三十元。

此外，分析合理匯率的指標，還包括了國際清算銀行（BIS）長期編製的各國實質有效匯率（REER）指數，基本上，指數一○○代表合理，超過一○○意味高估，低於一○○則有低估之虞。

從三月底的實質有效匯率看，美元確實遭到高估，指數約在一一三上下，台幣則位在九十六左右水準。然而相對台幣，亞洲出口大國如日本、韓國現階段的匯率低估程度更為嚴重，日圓的實質有效匯率為七十三、韓元則為八十九。

這或許說明了，若暫時撇開最近一個月的台幣失控急升戲碼，把時間稍微拉長到「今年以來」，台幣兌美元的升值幅度，其實與日、韓兩國貨幣相去不遠。今年以來，日圓兌美元升值八．四七％，韓元升值七．一七％，與台幣的八．七四％相比，差距不算鮮明。

「如果今天要比的是升值幅度，在亞洲各國裡面，台灣應該是夠有誠意的了。且自二○ 年以來，台幣也堪稱最強勢的亞洲貨幣。」林啟超細數，二四年以來，台幣升值二％，日圓、韓元各貶值二．二％與二．七％；二三年至今，日圓、韓元貶一○％，台幣升值二％；「從疫情到現在，台幣匯率其實沒有變，而日圓則貶值二四％。」他說。

據此，林啟超也認為，經過五月二日、五日連續兩天的「誇張」升值後，「可以說，台幣今年的升值空間，用這兩天補齊了。」從美元後市的角度看，即使美國未來有降息空間，但林啟超認為，目前美元指數已反應今年降息三到四碼的預期，除非聯準會有更激烈的降息手筆，否則應不致大幅續跌。

在近日台幣暴漲後，據傳相關業者、外匯分析師也開始接到來自中央銀行的「關切」，包括前面提到的部分壽險業者與銀行財管業者，皆以「事涉敏感」或其他理由婉拒受訪；但仍有不具名的匯銀人士分析，畢竟台幣匯率已與亞洲其他貨幣對齊，短期內台幣繼續暴衝的機率不高。不過他也強調，在台灣的特殊環境下，「三十元的匯價不會是升值終點，更不會回到三十一、三十二的水準。」

換匯良機？日圓甜度正佳

所謂特殊環境，包括台灣壽險業手中規模龐大、需要降低風險的美元部位，以及業者長期以來對央行總能阻升台幣的慣性思考；此外，「台灣投資人過去兩年熱中投資債券ETF，在此之下，兩年間國人對海外投資總額增加了三．四兆元。」匯銀人士分析，在市場情緒恐慌之際，這部分或許也是近期拋售美元的來源之一。

在短期過度反應的定調下，林啟超建議，若是空手投資人，此際不妨多考慮以台幣換得便宜外幣的機會，例如「日圓正處『甜甜價』，而且是很好的甜度。至於其他主要貨幣，現在也都算是來到了很不錯的價位。」 閱讀完整內容