劉俊杰：市場高估成長 低估價值

台股自二○二五年以來呈現高度分化，漲勢集中在ＡＩ相關個股，非ＡＩ股大幅落後。針對此兩極化現象，曾擔任數家上市公司董事、熟悉公司治理的長線投資人劉俊杰，從歷史流轉脈絡的思考，提出他的一些看法，以下為口述內容。

劉俊杰／口述 郭庭昱／整理

二○二五年起台股資金快速向ＡＩ股傾斜，與傳統產業股的低迷形成強烈對比，我認為股價反映的現況是：高估成長、 低估價值。

價值股投資主要考慮兩個面向。第一，未來是現在跟過去的延伸，用現在跟過去公司的基本經營績效，來判定公司的好壞；第二，用預期未來的變化去修正建立的基本架構。在這個架構下，用數字來建立模型。比如說自由現金流量折現模型、股東權益報酬率（ＲＯＥ）等，這些模型的基礎就是數據。

成長股投資的模式不一樣，歷史性的資料數據（database）沒有太大的參考價值，也很難建立一套有說服力的估值模型。成長股最輝煌的時刻能夠創造很驚人的投資報酬率，這是肯定的。但台股現在很多ＡＩ相關公司用喊的，所謂「一人得道，雞犬升天」。台積電一人得道，周邊雞犬跟著飛，例如材料、化學、散熱、光通訊等次產業。

雞犬升天也有兩種現象，一種是沒有獲利數字只有夢；另一種是有數字，看起來股價上漲似乎合理，比如說記憶體，因為缺貨一直漲價，獲利大增這是事實，疑慮是記憶體的高速成長，最終還是擺脫不了景氣循環的命運，投資人現在追高，很可能買在股價高峰區。


▲傳產股去年以來遭到投資人拋售，股票估值與AI類股呈現巨大差異。彭世杰／攝
成長股的陷阱》
可持續性若不長 當前股價就是泡沫

從心理學的角度，人習慣對於現在看到的東西印象最深刻，過去讀到的歷史教訓，會因為最近的印象，就把它忘掉，產生追高的衝動，這是人性。現在的ＡＩ成長股，的確在建置、在成長，但股價到底是不是泡沫？很重要的界定，就在於可持續性（sustainability）。如果可持續性夠長，就不是泡沫；可持續性不長，現在的股價就是泡沫。

成長股有兩個陷阱，首先是可持續性，源自爆炸性成長無法持續，可持續性是投資成長股最大的陷阱；等而下之的是跟著趨勢雞犬升天，沾上邊的個股跟著炒作。經歷幾次股市多空循環的人，會知道在多頭的末期，巴菲特講的那種貪婪情緒很強烈，很怕跟不上就去追高，群眾的狂熱推動成長股價被高估。市場的情緒太狂熱跟太恐懼的時候，基本分析、技術分析都不管用。

現在台股極度不均衡的現象，歷史上出現過兩次類似的情境，一次是一九八九年的資產金融泡沫，那時股價排名用資本額來看，股本愈小、股價愈高，其他都不重要。統一是食品股最低價的股票，因為資本額最大，當時的遊戲規則就是如此，八九年泡沫也是持續半年多才崩盤的。第二次是二○○○年的科網泡沫，巴菲特在泡沫破滅前一年，績效也很差，大家笑他寶刀已老，後來泡沫還是破裂了。

長期的歷史紀錄顯示，股票投資合理的複合年化報酬率大約是七％，現在台股已經連續三年的報酬率都是二十幾％。如果歷史軌跡是對的，表示未來一定是低報酬、甚至負報酬，才能平衡七％跟二十幾％的落差。未來的市場能翻轉這個歷史規律嗎？我覺得機率不大。

至於當前價值股低估，我認為可分成兩個品類討論。第一是中國的大型傳統產業像水泥、塑化、鋼鐵，過去盲目的擴產，正常的景氣迴圈失靈了，在停滯期難以回升，衝擊台灣大型傳產股。第二類的價值股是屬於產業績優生，它不存在於大產業，而是次產業，數量不多，成長穩健而不是爆發。這種價值投資的成長穩定、可持續、可預估，它們大多屬於隱形冠軍，過去表現不錯。但是從二五年開始，隱形冠軍價值股與成長股之間的估值愈差愈大，主要是川普及ＡＩ造成的資源傾斜導致。美國關稅的不確定性，令產業供需受到影響。川普以美國利益優先的掠奪式作法，大家害怕利益被搶走，是不確定的主要來源。


▲當AI的應用擴散到百工百業，就業問題將浮現。

價值股的落寞》
產業績優生表現穩健 估值遠不如成長股

談完股價兩極化的觀察，接著分析ＡＩ的可持續性。ＡＩ就像一個黑洞，把所有的資金、技術、人才，還有公共資源都吸走。回顧人類從工業革命以來兩百多年的歷史，新科技、新產業一定會出現，問題在於，這一次ＡＩ的投資規模實在太龐大，光是去年最少就有上兆美元的投資，即使考慮通貨膨脹和幣值因素，兩百多年來任何新興科技和產業的投資，都沒有像ＡＩ這麼瘋狂。

工業革命是人的勞動力對機器跟能源貶值，現在的ＡＩ革命是人的腦力對ＡＩ貶值，工業革命之後大概一百年到兩百年間，出現帝國主義跟殖民主義時代，兩者有因果關聯。工業革命後出現熱兵器，舊的冷兵器打不過熱兵器，擁有新技術就擁有熱兵器，同時具備統治能力。現在ＡＩ也有這種威力，誰掌控ＡＩ就有能力來擴張帝國，川普就有這種野心。

歷史不會重演，但是有相似度。我一直在講，這一次的ＡＩ革命是工業革命以來最大的變革，它的歷史意義非常重要，影響也會非常大，只是很多負面影響大家有意無意之間都忽略了。

ＡＩ應用的衝擊》
影響力全面轟炸 可能撞到「天花板」

肇始於工業革命的近現代人類文明，讓我們現在的生活樣態，與工業革命前比較，明顯有翻天覆地的大變化。但是這種演變，是經過二百六、七十年的逐步堆累而來。每隔一段時間會有新科技、新產業，改變了小部分生活樣態，但是其他的基本不變。例如一九五○、六○年代的民航業蓬勃發展，坐飛機旅遊成了生活樣態的一部分。再如最近二十年的變化，坐或等交通工具滑手機成為生活樣態的一部分，二十年前是不存在的。

這種漸進式的改變，會造成一些工作機會消失，但同時新產業又創造新的工作機會。因此就業人口可以維持一種動態穩定。而ＡＩ的出現，將全面顛覆「生活樣態慢慢改變，就業機會可以典範移轉」的成長模式。

當ＡＩ全面性的落地應用，每個人將無所遁形於天地之間，我用的形容詞叫「全面轟炸」。這一次ＡＩ的投資金額這麼大，一定要有回報，它覆蓋的層面一定很廣，不然怎麼回收？全面性的落地應用後，人類被ＡＩ籠罩，ＡＩ能力又勝過你，人類的基本活動剩下吃飯、睡覺、運動，還有繁衍後代，只有這些ＡＩ不能替代，我形容這叫「無所遁形於天地之間」。ＡＩ的應用層面絕對不只現在看到自駕車這類，世界會變成由ＡＩ帝國來主宰。這個主宰力量，不管是國家或強權，財富和工作的分配會是強者愈強、弱者愈弱，資本主義走到這個階段問題很大。所以我認為ＡＩ最後會有一個天花板（ceiling），人類社會出現抵制的力量，不讓ＡＩ再往前走。因為再往前走，人生的意義就變得很蒼白。十幾年前的「桃莉羊」複製技術束之高閣而不敢用，就是因為嚴重挑戰了人類的倫理底限，未來的ＡＩ也將面對類似的挑戰。

台股兩極化的現象還有一個迷思，獲利及成長差不多的公司，會因為所屬產業不同，估值有很大差異。

舉例來說，獲利不錯的化工股勝一，大概從二一年起就被稱為台積電供應鏈，二○年至二四年ＥＰＳ在六．三和八元之間，股價約一五○多元。對比類金融業的裕融，裕融二○年到二四年的ＥＰＳ在七．三元和一○．七元之間，裕融ＥＰＳ還略勝一籌，但股價約七十六元，只有勝一的一半。類似這樣的對比，也可以在電子設備供應商群翊和車燈的帝寶看到。這兩組都是ＥＰＳ差不多，股價卻差一倍，股票估值的差異很大。


▲巴菲特（左）強調應以經營者角度來評估企業價值。達志
相對價格的不合理》
過於低估價值股 終將回歸均衡常軌

資產價格有一個概念叫作相對價格，類似我們常說的「性價比」。現在台股績優價值股的性價比，遠優於成長股，原因就是市場高估成長低估價值。成長股和價值股這種定價極度不均衡的現象，最後還是會回歸的。

雖然台股指數一直創新高，傳產股卻跌很慘，三分之二的股票都在年線以下。主管機關要改善這種現象，可以從股東權益著手，鼓勵高淨值公司「淨值瘦身」，提高股東權益報酬率。從財務報表結構，資產減去負債等於股東權益（A-L=E），這是企業清算公式，要清算才能實現淨值。然而，股東交給公司股東權益，目的是永續營運不是清算，將同樣的公式轉成E+L=A，股東權益加上負債是總資產，而資產是企業得以營運獲利的根底，這就是永續營運的角度。巴菲特只重視ＲＯＥ不重視ＥＰＳ，就因為企業永續經營的基礎是股東權益提供的，而不只是股本。

股東權益要做最有效率應用，對股東才有利，有三個面向來運用。第一是投資以追求更好的效益；第二是買庫藏股註銷股本；第三是發還現金給股東，就是這三條路。這幾年有一些績優的傳產股，淨值累積的速度很快，公司治理最應該做的就是讓它的淨值瘦身，給股東合理的交代。對於財務健全的公司，擁有大量現金又不投資，並不合理。過去幾年，很多公司的淨值都累積得很快，可以利用現在景氣不明時，多分配一些，即使配息比獲利高也無妨。第二次石油危機的一九八一、八二年間，台塑及裕隆就曾有配息比獲利高的股利政策，在當時不景氣之下，股東都很敬佩王永慶先生與吳舜文女士。除了給股東交代，也可以讓淨值瘦身，ＲＯＥ更高，企業估值也會隨著水漲船高。



股東權益的運用》
淨值適度瘦身 讓ＲＯＥ替股價發聲

維護股東權益除了淨值瘦身，還可以加強資訊透明度，現在被警示的公司必須公告月盈餘自結數，那就代表公司可以做得到，現在自願公告的公司大概占一成多，如果要讓資訊更加公平公正公開，就鼓勵願意公布自結數的企業，在公司治理評鑑上應該給他加分，讓資訊更透明，小股東沒有內線也可以了解獲利狀況。

ＡＩ擴散到百工百業將是大勢所趨，但是台股表現過度重成長、輕價值，終究會扭轉。追求成長的陷阱就是可持續性。通常不會太久。老子講「飄風不終朝，驟雨不終日」，可以演繹為成長股狂風暴雨式的成長，基本上不可能維持太久。

當AI全面轟炸後的兩難困局

當AI在百工百業落地應用後，全面性提高生產力，我形容為「全面轟炸」，可從就業和需求兩個面向來觀察。第一，在就業市場，從個體經濟的角度，企業以較少的人力部署就能達到原有的產出；從總體經濟的角度，當AI在百工百業落地，沒有其他行業可以吸納失業的人口。結果是各行業裁員，但沒有新的就業機會，失業率上升成為全球性的社會問題。
第二，假如前述失業率上升的現象沒有出現，AI提高生產力的結果是產出質量更好、數量更大的產品，那麼，在終端需求市場，如何消化這些過剩的服務或商品呢？這就是當AI在「全面轟炸」百工百業後，在就業和需求目標間，將產生的兩難困境。（劉俊杰口述、郭庭昱整理）

… 本文摘錄自 《財訊》 2026/3月 第759期