機構觀察 央行、散戶同步加碼 黃金躍升資產配置要角

從去年蔓延到今年初的漲勢，讓黃金價格以近失控的速度創高，不斷將金融機構的目標價甩在身後。這究竟是黃金行情過熱，還是全球資金正進行一場結構性的再配置？

撰文‧林怡妏

一月二十二日，金價攀升至每盎司四九四○美元之際，高盛發布最新報告，將黃金目標價自原先的五千美元上調至五四○○美元。然而，僅僅六天後，金價便突破每盎司五五○○美元，這一目標價旋即再次被市場刷新。

金價漲勢迅猛，使得各大金融機構接連上調目標價的速度，皆顯得難望其項背。但這究竟是反映金價飆升勢頭遠逾法人想像，或是大型金融機構中的分析師，已意識到這波黃金熱潮中潛藏的風險，因而在展望上保持審慎？


▲美國政策利率與美元走勢緊密牽動金價漲跌，因此聯準會的決策與動向，成為市場關注的焦點。達志
各國債務赤字位於高點
看好黃金避險價值 納入長期配置

從高盛、摩根大通、貝萊德與道富等多家金融機構近期報告來看，主流觀點目前並未轉趨悲觀。

多數機構普遍認為，支撐金價繼續創高的結構性因素依然存在，尤其是以美國為首的發達經濟體債務皆日益攀升，動搖市場對於法定貨幣與政府公債的信心，進一步凸顯黃金的「替代法幣」價值。

道富環球投資在報告中指出，全球政府與非金融企業債務在二○二五年累積至約二一○兆美元，相當於全球名目GDP的一八二％，僅次於金融海嘯與疫情期間的高點。「高漲的債務水位強化投資人對法幣貶值的焦慮，並推動資金轉向黃金等非主權資產，而這股趨勢可望延續至二○二六年底。」

貝萊德則進一步指出，官方債務數據未反映龐大的「未提撥承諾支出」，包括退休金與社會福利負擔。這類隱形負債規模估計高達GDP的三至四倍，再加上地緣政治風險升高下，國防預算擴張、人口老化，以及AI對就業市場帶來的衝擊等，各國政府的財政壓力正呈現長期上升趨勢。

若從短期循環角度觀察，聯準會進入降息循環，亦將降低持有黃金的機會成本，而隨著短期殖利率回落，過去大量停泊於貨幣市場基金與高息產品的資金，正面臨再配置壓力。與此同時，美國股市在高估值背景下，波動風險升溫，且因目前股債相關性仍偏高，使得黃金在全球央行、機構法人與散戶投資人的投資組合中，扮演更重要的分散風險與避險角色。

「這一波資產多元配置需求，已從央行擴散至私人部門，使金價具備相當大的上行空間。」高盛在報告中指出。

元大投信團隊亦分析指出，「相較於追求報酬，當前許多機構法人更重視的是風險控制。」過去，黃金多半被視為「打帶跑」的短線交易工具，如今則逐漸轉為「買入並持有」（buy and hold）的長期配置資產。「當投資人買進後不輕易賣出，往往代表黃金已轉為平衡整體投資組合風險與報酬的角色。」

觀察央行動向，根據世界黃金協會（WGC）統計，一五年到二二年間，全球央行平均每季黃金購買量為一一八公噸；但自二二年烏俄戰爭爆發至二五年間，央行平均每季購買量已大幅提升至約二五○到三○○公噸。

元大投信團隊表示：「目前美元資產在全球央行外匯儲備占比，已經從六○％降到四三％；相對地，黃金則從約一成提升至二三％。」

黃金期貨多空比上升
金礦商空單轉向 ETF散戶現熱潮

瑞士銀行則預估，二六年全球央行的購金規模約為九五○公噸，略高於二五年的八六三公噸。該行並指出，「在波蘭將黃金持有目標自五五○公噸上調至七○○公噸後，即便金價處於高檔，仍可能引發其他央行仿效。」

在機構法人方面，根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）公布的《大額交易人持倉報告》，二五年第二季對沖基金等「投機買盤」的淨多單，一度回落至十餘萬口，但隨後逐步回升，至二六年一月二十日已攀升至十三萬餘口，多空比亦由約三％上升至六％。

另一方面，來自金礦商等實體持有者的「避險部位」，也由二五年第四季的淨空單六萬餘口，縮減至逾四萬口，顯示避險買盤對金價下跌的預期明顯降溫。

最後，來自散戶的資金也有顯著轉變。根據WGC統計，二三年至二四年四月，黃金ETF資金長期維持淨流出，直至二四年第三季才出現較明顯的回流；進入二五年後，資金淨流入更由前一年的三十四億美元，躍升至近八八○億美元，成長近二十五倍。

國內市場也呈現相同趨勢，以期元大S&P黃金ETF（00635U）為例，二五年初受益人數由約六五○○人，到了年底，已成長三倍至二萬六千餘人；槓桿型的期元大S&P黃金ETF正二（00708L）受益人數，亦自年初的二千餘人倍增至七千七百餘人，顯示散戶參與度顯著升溫。



估值偏高浮現警訊
利率牽動未來走勢 關注聯準會變化

不過，大量的資金流入固然代表市場對金價後市偏向樂觀，但也隱含「市場過熱」的風險。事實上，隨著貴金屬價格瘋漲，警告聲音的分貝也正在放大。

景順投信在近期報告中指出，若地緣政治風險逐步淡化，二六年金價漲幅恐較二五年受限；美銀一項針對基金經理人的調查亦顯示，有三二％受訪者認為目前黃金估值已偏高，反映市場對後市看法出現分歧。

晨星則進一步提醒，黃金缺乏現金流，使其估值本質上更為複雜，且價格波動性高，投資人應保持理性，避免過度放大其避險吸引力。

展望後市，景順投信亞太區客戶解決方案總監漢彌爾頓（Christopher Hamilton）建議，金價走勢可從多項關鍵變數觀察。

首先是市場對「實質利率」方向的預期。「一旦美國利率政策出現方向性轉變，勢必對黃金產生重大影響。」漢彌爾頓指出，當前市場高度關注美國降息速度，「其中關鍵不僅在於通膨或就業數據，更在於聯準會未來的組成結構是否出現變化。」


以美國為首的已開發經濟體債務赤字攀高，引發市場對於貨幣貶值的焦慮，進而推動黃金價格上漲。達志
地緣政治變數提供動能
抗波動資產配置 推薦占比五％至一成

其次是美元走勢。從政策訊號來看，川普政府展現出明確的弱勢美元傾向。然而，一月三十日，川普正式提名華許（Kevin Warsh）出任聯準會主席後，市場解讀其立場並非全然鴿派，美元指數當日強彈近一％，金價則出現明顯回檔，單日驟跌達八％。這顯示對黃金投資人而言，「弱勢美元」這個盾牌已受到挑戰。

當然，支撐金價的其他盾牌目前仍有一定的強度。漢彌爾頓指出，近來投資人對美元前景以及美國國債的疑慮升溫，而黃金正是在這種不安情緒下，最直接、也最顯著的受益者。

另外，地緣政治風險仍為重要變數，近期美國與歐洲因格陵蘭等議題再度浮現緊張情緒，顯示地緣政治衝突並未降溫，若相關摩擦持續惡化，勢將進一步推升避險需求，為金價提供額外上行動能。

最後，投資人最關心的問題之一，莫過於黃金在資產組合中應配置多少比重。

根據摩根大通的調查，目前黃金在投資人整體投資組合中的平均占比約為二．八％，未來一年有望提高至四％至五％。元大投信團隊則建議，投資人可透過黃金ETF或黃金基金，於傳統股債配置之外，納入約一成左右的黃金比重，以提升資產組合的分散效果與抗波動能力。

… 本文摘錄自 今周刊 2026/2月 第1520期