文●楊少強 攝影●程思迪

烏、俄若停戰，誰是贏家？答案是歐洲股市。

美、俄就烏克蘭戰爭展開談判，歐洲各國反而被排除在外，輿論擔心歐洲恐成為犧牲品。

然而資本市場看法卻相反。從波蘭到德國，從西班牙到法國，近來歐洲各國股市指數都創新高，成為二○二五年至今全球表現最佳股市之一（見下圖）。

俄國便宜天然氣回歸，能源成本下跌
德國工業受惠最大、歐洲通膨緩解

投資人在烏俄停戰裡看到哪些利多？第一是能源成本降低。烏俄開戰後，歐洲對俄國油氣實施制裁，導致各國能源成本大增。這對德國衝擊尤其明顯。

美聯社稱，多年來德國的商業模式，都是以廉價能源為基礎，為出口提供動力。二○一一年當時德國總理梅克爾快速退出核電，並依靠俄國天然氣來彌補缺口。

然而烏俄開戰後，德國制裁俄國能源，使得工業成本大增。以電價來說，德國工業用戶平均電價為每千瓦時約二十歐分，在美國和中國，這個數字為八歐分。雖然德國近年來力推風電，但進展有限。

在市場看來，若烏、俄停火，俄國便宜油氣可能重新進入歐洲，能源價格可望下跌，對德國這樣的經濟體就有利。

例如，全球營收最高的德國化學品製造商巴斯夫（BASF），其股價表現就被視為俄羅斯天然氣供應是否回流的指標。在美俄談判後，近來巴斯夫股價已上漲至十個月以來高點。

投資銀行高盛（Goldman Sachs）估計，停火可能會使俄羅斯增加對歐洲的能源供應，天然氣價格將降低。傑富瑞（Jefferies）分析師則認為，任何對俄羅斯石油和天然氣放鬆的制裁，都將提升歐洲化學企業的獲利能力。

此外，若歐洲解除對俄國油氣制裁，能源價格下降，有助於緩解通膨。這讓消費者負擔減輕，歐洲央行也更有降息空間，這也可刺激經濟。

烏克蘭重建費用等同台積12年資本支出
鋼鐵、建材產業需求大，表現強勁

《金融時報》引述美國銀行對兩百多位歐洲基金經理人的調查，這些人管理的資產總額超過四千八百億美元。今年二月公布的最新調查發現，認為歐洲股市被低估的受訪者比率達三八％。美國銀行的研究人員表示：「大多數投資者預計歐洲將成為今年全球表現最好的股市。」

根據世界銀行報告統計，烏克蘭有大量硬體在戰事中被破壞，包括約兩百萬套房屋毀損，這占烏克蘭住房存量的一○％；以及八千四百公里的高速公路、主要道路，和近三百座橋樑也被毀損。

世界銀行稱，烏克蘭戰後重建預估將耗費四千八百六十億美元，這相當於台積電十二年的資本支出。

一些嗅覺靈敏的企業早已開始布局。例如華爾街巨頭貝萊德（BlackRock）和摩根大通（JP Morgan），二○二三年就共同成立了「烏克蘭發展基金」，他們接受各界投資，打算籌集一百五十億美元援助重建烏克蘭。

貝萊德副主席希德布蘭（Philipp Hildebrand）認為，烏克蘭發展基金將成為最大的公私部門合作案之一，地位堪比二戰後的德國復興信貸銀行（KfW）。這筆資金將主要投向製造業、基礎設施、農業和能源領域，至少已確定了約二十個可行項目。

這些重建需求的資金，大部分由烏克蘭納稅人的錢埋單，因此對參與重建計畫的企業，他們的投入是有一定的保障。這讓這些企業既有行善之名，又有獲利之實。摩根大通最近一年市值上升逾五五％，雅虎財經就因為這家金融業者參與烏國重建，將其列為「最值得買入的股票之一。」

一些實際參與重建的企業也會受惠。韓國商業新聞（Maeil Business News Korea）報導，在美俄談判消息傳出之後，有望參與烏克蘭重建的韓企股票都在飆漲。例如，邦陽建設（Bumyang Construction）， 一天就上漲超過八％。「烏克蘭重建類股因可能結束戰爭的談判而飆升。」該網站如是說。

彭博引述巴克萊銀行策略師的看法，他們建議增持歐洲化學工業，但對汽車產業則須謹慎，部分原因是美國的關稅威脅。他們表示，建築材料產業已經表現強勁，而採礦業和鋼鐵業可能有更大的追趕潛力，運輸業和休閒業也是如此。

即使戰火暫息，當地仍需要維和。傑富瑞經濟學家庫馬爾（Mohit Kumar）表示，任何和平協議都將涉及對烏克蘭的安全保障，這意味著歐洲別無選擇，只能增加國防開支。

歐洲國防開支看增，軍工業熱潮來了
歐股估值有望與美股縮小價差

同時，由於美國可能會減少對歐洲軍事的投入，將重點轉向亞洲，這代表歐洲本身也須加強自身防衛力道。

過去歐盟對各國政府支出有限制，然而歐盟委員會主席馮德萊恩（Ursula von der Leyen）表示，歐盟委員會將提議，讓國防支出排除在歐盟政府支出限制之外。

這種局面下，路透認為，「歐洲國防預算長期偏緊的時代已經結束，購買武器的熱潮即將開始。」

分析師史肯莫爾（Tony Sycamore）表示，如果歐洲國防開支接近川普設定占國內生產毛額（GDP） 五％ 的目標，那麼萊茵金屬（Rheinmetall）、紳寶（SAAB）、英國航太系統公司（BAE Systems）等歐洲國防企業，將可大幅延續漲勢。

受惠的不只軍火業。香港《信報》分析，過去受到烏俄戰事拖累，歐股估值長期不如美股，如今，戰爭有望終結，加上川普政策難料，兩者的價差也許將會迎來縮小機會。

高盛指出，歐洲企業本身在高端製造和醫療板塊均有強勁競爭力，過去卻一直被低估。未來資金加碼歐股能否延續，還要看這些企業的獲利能力而定。

雖然停火為歐洲市場帶來樂觀氛圍，但也有隱憂。

《金融時報》引述一位分析師保利尼（Luca Paolini）的警告稱，近來歐股這波反彈「基於希望，而非事實。」因為烏俄能否真的停火還在未定之天。他認為目前市場有過度樂觀的風險。「歐洲股票目前已不再像去年十二月時那樣便宜且被低估。」

同時，歐洲經濟也欲振乏力。

彭博引述義大利央行的說法，歐元區GDP成長率低迷，製造業與就業形勢也疲軟。歐洲央行管理委員會委員帕內塔（Fabio Panetta）也表示，歐元區經濟低迷持續時間比預期的長。

因此，即使烏俄有望停火，市場瀰漫樂觀情緒，但歐元區經濟能否反彈還是未知數。未來「經濟差，股市好」或許將是歐洲的可能面貌。 閱讀完整內容