金價已處高位，避險成本增加，如今隱含更多的是全球政經局勢的動盪與糾結。

張昱謙

布列頓森林體系結束後，美元與金價脫鉤的年代正式到來，這不僅給予各國貨幣政策更寬廣的運用，也讓黃金從貨幣儲備工具升格成為匯率最佳避險工具，無論是在貨幣貶值、美元波動、抗通膨或全球金融動盪時，投資者多會轉向黃金來保值。因此，黃金在2020年以前，和美國10年期公債價格呈現明顯的正比，是名副其實的避險操作，但2020年後，債券價格自高點價格下跌甚多，至今，黃金卻仍呈現大多頭氣勢，兩者出現近30年來最大的一次走勢反差，特別是在川普上台之後，金價又再度衝向歷史新高。

關於對抗通膨，如果我們改用美國的消費者物價指數（CPI）來對照，黃金價格亦呈現正向走勢，1980年代初的通膨問題嚴峻，黃金亦迎來上漲，但有兩次異常，在2008年金融危機時，CPI陷入通縮疑慮，黃金價格卻開始飆升，之後仍回歸正常；但在2022年聯準會開始縮表之後，CPI逐步走低，金價卻再度飆升，其反向差距遠遠勝於08年金融危機。

從各種歷史數據來看，不難理解金價與總體經濟之間合理的避險連結，但2020年後卻是個特殊的年份，黃金似乎已經跳脫避險的思維，準確一點來說，金價反映的可能不再是市場金融避險供需，更多的是全球政經局勢動盪的迴避。

2022年2月烏俄戰爭爆發時，正值美國結束量化寬鬆（QE）進入升息循環，美元指數走強，並且在聯準會（Fed）堅決抵抗通膨帶領下，金價向下修正了一小段，當時市場一方面擔心戰爭帶來的全球通膨將難以控制；另一方面，全球主要股市進入短暫熊市，金價在當年第三季便很迅速地反彈回原價位，並取得強力支撐，即使後續Fed將基準利率升息至5%，金價再也無動於衷。

可惜禍不單行，隔年10月以巴衝突再度點火黃金價格，而這次的戰爭直接挑動石油這敏感神經，導致Fed原先的降息規劃，因市場對通膨高度擔憂而再度按兵不動，不僅如此，由於衝突持續擴大成中東地區的多國對抗，烏俄戰爭也持續未見和平跡象，即使美國、歐洲通膨持續獲得大幅改善，Fed也謹慎降息，理論上黃金價格應當回落，事實上，金價卻一飛沖天不再回頭。

比起考量匯率、利息等總經數字，金融市場對地緣政治風險的避險需求成為顯學。確實，戰爭的不確定性會促使投資人將資金轉向黃金這類「硬資產」，尤其美中貿易戰以及疫情衝擊，全球供應鏈問題顯得更加複雜，不僅市場對於利用黃金來避險的情緒高漲，各國政府也大幅提升對持有黃金的需求，以因應隨時而來的政治動盪。

按照世界黃金協會（WGC）統計，從2010年至2020年，全球央行對黃金的需求量，每一年大約落在500至600噸，然而自2022年烏俄戰爭之後，2022年至2024年底，每年平均需求量激增至1,050噸，足足多出近1倍，這其中又以中國央行需求量最高，每年約占11%，這3年期間儲備共增持350噸，與此同時，中國持有美債金額也從10,500億美元，大幅降至目前的7,600億美元。可見，金價的快速推升，很難脫離地緣政治因素。

理論上，單一國家對金飾等產品的需求量上升，未必能帶動國際金價的上漲，但中國市場對黃金飾品的需求量約占全球金飾的三分之一，中國國內若是由供給不足導致金價波動，其實會間接影響國際市場行情。

疫情過後，中國經濟不見復甦，甚至出現通縮的警訊，加上房地產危機導致民眾對金融業產生信心危機，股票市場黯淡，中國政府另一方面又為防止資金外流，嚴加控管所有外幣匯兌金額，持有黃金、購買金飾遂成為中國全民運動。

據中央社引述世界黃金協會報導，2024年人民幣金價上漲28%，年內38次刷新歷史，創下自2009年以來最強勁的年度表現，總需求量則來到336噸，與2013年相同，都是歷史最高。這樣的強勁需求導致中國在2023年第二季國內黃金溢價一度達到每盎司120美元，後又遇上以巴衝突，國際金價驟然狂漲，無怪乎有不少分析師認為中國大媽帶動黃金市場。

不過，去年第四季中國民間金飾需求已趨緩，也不再出現溢價問題，但持續擴大寬鬆貨幣政策，在不願增持美債的方向下，中國政府對於黃金還是有著強勁需求，除了透過市場購買，中國也積極拓展與金磚國家的外交及金礦合作開發關係，包括南非、巴西、印尼、烏茲別克、俄羅斯等，不僅是產金大國，也多是重要的開發中國家，對於穩定中國金融與經濟有非常大的作用。

隨著川普當選，市場對加密貨幣的關注程度盛況空前，比特幣一度站上10萬美元大關，和黃金遙相輝映。市場認為，一旦加密貨幣列為美國貨幣儲備，加密貨幣可能將取代黃金部分功能，甚至價值遠高於黃金。

確實，今年3月川普正式簽署關於「戰略比特幣儲備」的行政命令，美國政府未來將會持有比特幣來作為資產的一部分，有不少人認為這是比特幣黃金化的時代到來，但事實上，這條路恐怕還相當遙遠，畢竟在正常經濟的國家央行認知中，加密貨幣與黃金尚無替代性可言。不僅如此，川普這次的行政命令，並沒有開放財政部等機構進入市場購買比特幣，儲備來源目前規劃來自財產沒收、罰金等，也因此，幣圈在行政命令簽署當天即大跌一波，這也表示美國聯準會及財政部對於加密貨幣仍舊有許多疑慮。

未來黃金還會維持「驚驚」漲嗎？從總體經濟來看，川普政策下美元確實有機會走弱，黃金價格理應還有空間和理由上漲。但必須思考前波的漲勢是否已算提前反應這些可能的總體變化。

另一方面，短期內以巴衝突要再掀起大規模戰爭並不容易，烏俄戰爭也可望結束並進入重建期，而中國國內因金價過高，業已出現明顯需求下滑，且中國股市在政策利多下，外資逐漸回頭促使股價走揚，加上中共陸續推出促進消費政策等，其國內對黃金不似一年前瘋狂，即便中國人民銀行增持黃金的方針不變，但這不會是造成金價波動的主力。換言之，近年來因地緣戰爭所帶來的黃金紅利，這股恐慌氛圍將逐步平緩，黃金上漲力道預料將會減弱。

比較麻煩的是，川普的經貿作為似乎將再次引起投資者甚至各國政府的避險情緒。事實上，川普製造的風浪比不上戰爭來的骨感，關稅也未必真的引起美國經濟衰退，避險需求並不如過去兩年大，準確來說，川普經貿政策確實會造成大幅上下波動，但並不是金價再大漲一波的充分理由。值得一提的是，金價畢竟還是用美元計價，當金價越來越高，其實意味著避險成本越來越高，自身價格風險也越高，那這樣還具備避險功能嗎？

只要美中貿易戰持續，這也意味著，金價對於地緣政治的敏感度仍相當高，換言之，當金價成為地緣政治的恐慌指標，未來幾年金價欲小不易，但短期若要期待大漲，恐怕需要新的變數來刺激，例如川普向許多逆差國家掀起如同廣場協議的匯率大戰，那又是金價狂風暴雨的開始。（本文作者曾任行政院經貿事務幕僚） 閱讀完整內容