——羅伯特．魯賓（Robert Rubin），2001年哈佛大學畢業典禮演講
在局勢對你有利時下注，換句話說，也就是當勝算站在你這邊的時候下注，無論你最後是否贏得賭局，你都會有所收穫。同樣地，在局勢對你不利時下注，無論你最後賭贏或賭輸，都將有所失。
——大衛．斯柯蘭斯基（David Sklansky），《撲克理論》（The Theory of Poker，暫譯）
再來一張牌
保羅．迪波德斯塔（Paul DePodesta）是美國職棒前球隊經理，也是麥可．路易士（Michael Lewis）暢銷書《魔球》（Moneyball）裡的主角。迪波德斯塔曾說，他在拉斯維加斯玩21點時，坐在他右邊的人在手中持有17點的情況下，要求荷官再加一張牌。為此，牌桌上的人都停了下來，連荷官也問他是否真的要加牌。那位玩家點頭同意，莊家想當然耳地發了一張牌給他。那張牌的點數是4。此時莊家說了什麼？他說「好牌。」是的，這張牌加得真好。如果你在賭場工作，你都會希望賭客這樣下注。
這則趣聞軼事突顯出投資裡一個最基本的概念：過程與結果。很多時候，投資人都只關心結果，卻不仔細考慮過程。在某種程度上，我們可以理解為什麼人都更重視結果。畢竟，結果——也就是損益——才是最後決定輸贏的關鍵。而且，相較於評估過程過於主觀，評估結果比較簡單且客觀。1
但投資人常犯一個重大錯誤，認為好的結果來自於好的過程，而壞的結果則表示過程有問題。但在所有涉及機率的領域裡，例如投資、管理體育隊伍和同注分彩（pari-mutuel betting），長期裡表現最好的人，全都注重過程而非結果。
傑．愛德華．羅素（Jay Edward Russo）和保羅．舒馬克（Paul Schoemaker）曾用一個簡單的2×2矩陣，來說明過程和結果的關係（請見圖表1.1）。他們的看法是，根據機率來看，好決策有時候也會出現不好的結果，而不好的決策有時候也會出現好的結果。這一點就像上文中的故事，那位已經持有17點的人，卻要求繼續加牌。然而從長期來看，過程會決定結果，這就是為什麼賭場——也就是「莊家」——能夠長期獲利的原因。
來源：Russo and Schoemaker, Winning Decisions, 5。經許可後重製。
投資事業可能犯的最大錯誤，也許就是未能區分公司基本面的知識與市場價格隱含的預期。麥可．史坦哈德（Michael Steinhardt） 和史蒂芬．克里斯特（Steven Crist），是兩個在完全不同領域裡的成功人士，但他們的看法一致：
對我來說，變異洞見（variant perception）是指與市場共識明顯不同，卻有立論依據的觀點。了解市場的預期，起碼和擁有基本面知識一樣重要，而且往往與基本面知識有所不同。3
問題不在於哪一匹馬最有可能獲勝，而在於哪一匹馬或哪幾匹馬的賠率，超過它們實際的勝率。這話聽起來很基本，很多玩家可能認為自己確實遵循這個原則，但實際上很少有人做到這一點。在這種心態下，對很多人來說，除了勝率，其他一切都不重要。在賽場上，沒有所謂「看中」哪一匹馬會贏，只有其勝率和賠率之間是否有誘人的差距。4
一段深思熟慮的投資過程，會同時考慮機率和報酬，並仔細思考透過價格反映出來的市場共識是否可能出錯。雖然，投資的某些重要特徵與博弈或賽馬不太一樣，但它們的基本概念都一樣：期望值要是正的。
高度不確定下的決策原則
在最近一系列的畢業典禮演講裡，美國前財政部長羅伯特．魯賓和畢業生分享了四項決策原則，這些原則對金融圈尤其具有價值。5
1. 我們唯一能夠確定的，是一切皆無法確定：這個原則尤其適用於要處理大量不確定性的投資領域。相比之下，賭場主要處理的是大量風險。無論是不確定性還是風險，兩者的結果均屬未知。但兩者有本質上的區別：不確定性的潛在結果分布是未知的，而風險的結果分布是已知的。企業的波動充滿不確定性，而輪盤下注則充滿風險。6
這裡的行為牽涉一個問題：過度自信。研究指出，人們對自己的能力和預測往往太過自信，因此他們預測的結果往往過於狹隘。7在過去80年裡，美國經歷過一次經濟大蕭條、多場戰爭、一場能源危機和一次重大的恐怖攻擊，這些結果遠超人們的意料之外。因此投資人要懂得自我訓練，思考的結果範圍要夠廣泛。其中一個方法是，關注那些「不可避免的意外」的領先指標。8
了解不確定性，對資金管理同樣非常重要。許多發生在對沖基金的災難，是因為基金經理人評估投資時過度自信，投入過多資金所致。在分配資金時，投資組合經理必須將突發事件也考量進去。9
2. 決策是在權衡機率：我們延伸魯賓的觀點，強調必須平衡結果發生的機率（頻率）與該結果的報酬（規模）。如果報酬的分布不均，只考慮機率是不夠的。
我們從行為財務學的另一個概念「損失規避」來談。拜演化所賜，人類遇到有風險的結果時，通常會選擇規避損失。更確切地說，損失對我們的衝擊，大概相當於2.5倍的報酬。所以，我們喜歡做正確的選擇，因此常常追求高機率的事件。10
當結果對稱時，只看機率是合理的做法；但當結果不對稱（不均勻）時，只看機率就完全不合適。請思考一下，既然選擇權部位有90％都是虧損的，這是否表示持有選擇權是個餿主意？答案是取決於你在剩下10％獲利的選擇權部位裡，能夠賺多少錢。如果你買入10份各值1美元選擇權合約，其中9個合約到期時完全沒有價值，但第10個卻漲到25美元，那麼即使你的勝率很低，卻可以得到可觀的利潤。11
所以，從期望值的角度來看，有一些高機率的選項並不吸引人，而一些低機率的選項則非常誘人。假設有一檔股票，其獲利超出預期的機率為75%，且股價可因此上漲1%；但獲利不如預期的機率為25%，股價因此暴跌10%。那麼這檔股票雖然有很高的勝率，但期望值卻是負數的。12
3.即使不確定，我們仍必須採取行動：魯賓的重點是，即使我們必須根據不完美或不完整的資訊，做出絕大多數的決策，我們還是要明智地評估可用的資訊，據此做出決策。
羅素和舒馬克提到，人往往認為擁有的資訊愈多，愈能夠讓我們看清未來的樣貌，並改善我們的決策。但實際上，更多的資訊通常只會讓決策過程變得更混亂。
研究人員研究過賽馬評磅員，經由他們的研究可以說明這一點。首先，他們請評磅員根據五條資訊預測賽事結果。隨後，研究人員要求評磅員各自根據每一匹馬的10則、20則和40則資訊，來進行相同預測。圖表1.2顯示了研究結果：雖然，更多的資訊未能有效提高評磅員的預測準確度，但評磅員卻會因為這些額外的補充資訊，而對自己的預測能力有更大的信心。13
來源：Russo and Schoemaker, Winning Decisions, 124。經許可引用。
我以前教過一個學生，他現在是一位非常成功的對沖基金經理人。他打電話告訴我，出於兩個原因他要取消公司內部使用「目標價」的做法。第一，他希望所有分析師以期望值的概念來表達意見，這樣做可以逼大家著眼於討論報酬和機率。考慮多種可能性，可以避免人們過度專注在特定情境的傾向，這種行為陷阱稱為「定錨效應」（anchoring，編按：人們在進行判斷時，容易受到「最早」的資訊所影響。）。
其次，以期望值的概念思考事情，可以在分析師犯錯時，為他們提供心理上的保護。假設你是分析師，建議買進一支目標價高於今日價格的股票。這時候，你很可能會掉進「確認偏誤」的陷阱，只看那些支持你的觀點的證據，而忽視或低估反證。
相反地，如果你的建議基於期望值分析，就會把不利情境及其對應的機率也納入考量。這樣在進行投資時，你會心裡有數：結果有時候可能不如預期。如果公司內部成員事先也有這種認知，那麼分析師偶爾出錯時，就不會被貼上失敗的標籤。
過程第一
現有的獎勵機制和評價系統，讓投資圈過份注重結果，卻不夠重視過程。用魯賓的話來說是：
不是結果不重要，結果當然很重要，但是只根據結果來論成敗，會嚴重妨礙人們為了正確決策而去冒必須冒的風險。簡單來說，我們如何評價決策，會影響我們做決策的方式… 閱讀完整內容
