讓懂的人來定價！

文●管婺媛


▲歡慶台泥80週年之際，董事長張安平宣布將赴歐上市，成為台股上市公司首例。台泥提供
「台泥是一家上市公司，任何人、任何姓氏都可以買股票。」

五月二日，台泥八十週年慶上，董事長張安平被問到中信金大股東辜仲諒砸逾百億元入股、成為第一大股東後，是否想過傳承交棒？張安平避開交棒問題；兩天後，他在對投資機構說明的專場上，給出了真正的答案：台泥將赴歐洲IPO（首次公開募股）。他要發動台灣史上最大的定價權反擊戰，把最賺錢的「綠色心臟」切出去，讓懂的人出價。

目前摩根士丹利、法國巴黎銀行與高盛三家投行，正協助台泥評估旗下荷蘭子公司TCC Dutch Holdings與海外業務的上市架構——納入哪些業務、如何切分，目標是年底前完成上市，並爭取一．五 倍以上的溢價，預計稀釋約一五％的股權。

張安平說，這不只是為了資金，「而是為了時間」，因為氣候、能源、轉型都是長期問題，「短期思維，解不了長期挑戰。」

這是台灣上市公司首次嘗試在歐洲IPO，也是台泥八十年來走得最遠的一步棋。但與其說這是張安平的神來一筆，不如說，這是一張早該在壓力最頂點時攤開的反擊牌。

因為台泥的歐洲資產，早已不是簡報上的轉型故事，它在歐洲的水泥與儲能業務營收占比已突破四四％，超過了中國與台灣，是有客戶、有現金流、也有減碳題材的業務；問題是，它直到現在才被攤開。



此刻的台泥，正站在張安平掌舵九年來最難的路口。外有辜仲諒成為第一大股東，申報書寫明可能參與董事改選；內有長年合作夥伴環泥翻臉。轉型路上，去年又碰上三元廠火災，全年認列災害損失逾百億元。股價淨值比長期低於一倍，顯示市場始終沒有替它的轉型埋單。

他必須讓另一個市場給更高的價格來證明轉型的成績。

這不是一時興起，早在二○二四年九月，張安平就和台泥總經理程耀輝密集拜訪二十六家歐洲機構投資人。原本只是為了發行歐元綠色債券，卻意外打開另一扇門。

隔年三月，它發行海外可轉債，認購金額達原本預計的三倍；六月，又透過荷蘭子公司完成聯貸，拿到比同級公司更便宜的利率。

兩次都不是IPO，卻讓台泥確認：問題不在故事本身，而在市場。同一個故事，在台灣說不動，到了歐洲，有人願意聽。

台泥在台股的股價淨值比，這幾年不到一倍。資誠聯合會計師事務所前所長張明輝直言，台灣投資人看水泥股，第一眼看的是配息與本業，「你不是AI，講白點，就不容易會是被看好的產業。」

當台泥說它不只是水泥公司，還有低碳建材、儲能與充電服務時，台灣投資人更常問：配息多少？本業有沒有賺錢？中國市場還要不要認列損失？

但在歐洲，遊戲規則不同。歐洲基金被要求尋找具備減碳實績標的。台泥在葡萄牙市占過半的水泥資產、兩天能蓋好一棟房的3D列印技術，在台灣是遙遠的故事，在歐洲卻是看得到現金流的資產。

KPMG執業會計師、專業策略長吳政諺觀察，台泥想在台灣說清楚這套轉型邏輯，但台灣市場注意力很快被其他題材稀釋。他說：「在台灣講這件事，新聞大概就只有一天。」

所以，去歐洲，不是換故事，而是換觀眾：業務在哪裡，願意花錢進場的人也在哪裡。

只是，赴歐上市合規成本高，若只是為了永續標籤，未必划算。「他的商業模式在那邊運作得起來，我認為是台泥決定去歐洲的因素，」吳政諺說。

法國巴黎銀行台灣區總經理寶森（Bruno Boussard），從歐洲資本市場的視角觀察，歐洲投資人對一種公司特別有興趣：它不是一開始就乾淨的新創，而是原本高碳、但已經提出清楚減碳路線圖的老牌企業。

他說，這類公司在歐洲確實可能拿到「轉型溢價」，溢價幅度通常在二○％到五○％之間，部分鋼鐵、煉油、鋁業等高碳產業轉型企業，已走過這條路。這正是台泥想要的舞台。

水泥不性感，卻是基礎建設不可或缺的材料，也是最需要證明減碳路線的高碳產業。台泥剛好踩在這個交會點上：一邊有轉型故事，一邊有歐洲實際資產與現金流。

「台泥的方向很清楚：材料創新加能源布局。兩件事加在一起，才是未來。」張安平說，很多人問，這樣做，會不會影響回報？他的回答是：「短期可能有成本，但長期一定是價值。」

根據台泥揭露，去年前三季，土耳其與葡非水泥業務毛利率介於二五％至三五％，高於台灣本業的一九％。這組數字，比轉型口號更有說服力。台泥赴歐IPO真正要賣的，不只是「我們很綠」，還包括「我們在歐洲有一組能穩定賺錢的資產」。

那這對台灣五十五萬名台泥股東而言，是好事還是壞事？答案不在「赴歐上市」 四個字，而在IPO定價與股權結構。

張明輝說，關鍵是IPO定價有沒有真的高於帳面淨值。白話說，如果台泥歐洲公司能用比台灣母公司更高的價格上市，就等於歐洲市場替這些海外資產蓋了一個章：這些資產，值得更高價。

若歐洲上市價格漂亮，好處不只留在歐洲。台泥母公司仍持有這些資產，歐洲市場給出的價格，會反過來成為台灣台泥的參考價：原來母公司帳上那塊海外資產，不只是投資故事，而是市場願意付錢承認的價值。

它未必會讓台泥股價立刻上漲，卻會改變市場看台泥的方式：台泥不只是低成長水泥股，而是一家持有歐洲基礎建設與能源轉型資產的控股型企業。

台泥做得到嗎？先看同業行情。德國上市的水泥巨頭Heidelberg Materials股價淨值比約一． 八到一．九倍，台泥母公司在台股只有約○．八倍。台泥這次IPO目標是一．五倍以上，等於希望歐洲市場用接近國際同業的方式，重估它的海外資產。

若成功，這會是台泥回頭說服台灣市場的證據。

但這張牌也不是沒有代價。吳政諺分析，未來台灣台泥與歐洲TCC，可能逐漸從母子公司，變成更像「兄弟公司」的關係。因為客戶、營運重心與投資人在哪，公司重心就會往哪裡移動。

白話說，台灣股東以後還是透過台泥持有歐洲資產，但距離會變遠。歐洲TCC一旦上市，就會有自己的股東、自己的股價、自己的投資人期待。它賺的錢要怎麼分配、未來要不要再募資、母公司持股會不會被稀釋，都不再只是台灣台泥說了算。

這意味著，台灣股東手上那張股票、持有的故事正在被改寫：價值可能被放大，但關係也會變得更間接。



目前台泥尚未公布最終募資規模與定價區間。市場接下來看的，不只是能不能掛牌成功，還包括定價是否漂亮、募資用途是否清楚、母公司與歐洲新公司權利義務如何切分。這會決定台灣股東拿到的，是價值重估，還是一個更複雜的公司結構。

更難的是上市之後。寶森也點出，台灣企業進入歐洲資本市場最常忽視溝通：如何把商業願景、營運優勢與戰略路線圖，說給歐洲投資人聽懂，是真正的考驗。

這也是台泥這步棋最值得看的地方：市場不是只有一個。好的資產，也要找到懂得欣賞它的市場。

去年，台泥因火災、匯損、停機，累計一次性損失一百五十億元。換了別人，或許選擇等風停。但一年後，張安平把歐洲資產推向另一個市場。

「道歉不是結束，改變才是。」張安平說。

他沒有等。在壓力最頂點的時刻，他打出這張籌謀兩年的牌。這是一個企業領導人在低谷裡，用自己的方式給出的答案。

… 本文摘錄自 商業周刊 2026/5月 第2008期