風險解析 變身美債買盤主力 遇黑天鵝事件恐被拋售

穩定幣將釀出金融市場新亂源？

兩大美元穩定幣已成為美國短期公債前十大買家，美國財政部樂見其成，歐洲央行卻示警其金融風險。當穩定幣遇上傳統金融，究竟是定海神針，還是潛在動盪的引爆點？

撰文‧林芷圓


與美元「一比一」錨定的穩定幣，包含USDT與USDC，正悄悄撼動金融版圖。截至今年十一月，兩者合計市值超過二五○○億美元，占整體穩定幣流通量的九九％，不僅雙雙躋身美國短期公債前十大淨買家（見前文），且各自的資產儲備規模可與全球前二十大貨幣市場基金（MMFs）匹敵。

美國財政部長貝森特（Scott Bessent）今年六月更指出，穩定幣市值在二○二八年有機會達到兩兆美元，他對此樂觀強調，這些數位資產有望進一步強化美元在全球金融體系的地位，並為美國短期公債提供支撐。

然而，與美國財政部的樂觀態度不同，歐洲央行（ECB）在十一月發布的《金融穩定評估報告》中示警，「穩定幣可能因為固有的內在脆弱性，以及與傳統金融的緊密連結，而對金融穩定構成風險。」

風險感染先例 矽谷銀行爆雷 掃到USDC發行商

關於穩定幣與傳統金融之間的風險感染，市場上已有先例。二三年三月，美國矽谷銀行（SVB）爆發流動性危機，USDC發行商Circle則證實有三十三億美元儲備金存放在SVB，消息一出立即引發市場恐慌、拋售USDC，使其價格一度跌至○．八七美元。

雖然Circle迅速承諾以自有資金彌補潛在缺口，USDC價格快速回穩，但這段插曲終究揭示了穩定幣與實體金融絕非身處兩個平行時空，一方有事，另外一方也就有事。

而隨著穩定幣資產規模擴大，對傳統金融體系的潛在衝擊也與日俱增。歐洲央行警告，一旦投資人對穩定幣「按面額兌換法幣」的信心崩潰，便可能引發擠兌潮，「大規模擠兌恐引發短期美債的集中拋售，進而干擾美債市場運作。」

據美國財政部計算，若二八年全球穩定幣市值真能達到兩兆美元，那麼，掌握在穩定幣發行商手中的美國短期公債金額，將從二四年底的一二○○億美元增加八．三倍，跳升至一兆美元，對美債的「話語權」自然水漲船高。這種不斷升級的系統性風險，正是目前各大央行與國際結算銀行（BIS）的關注所在。

「穩定幣未來會不會干擾美債市場？我相信一定會，更不排除發生傳導效應。」台灣金融科技協會理事長温宏駿從穩定幣生態的內部風險解析。他強調，即使不是市場因素，只是發行商或交易所本身單一聲譽影響的負面事件，也可能在極短時間內引發投資人大量贖回，發行商為應付贖回則必須拋售短期美債，進而推動短期利率異常波動，形成金融穩定風險。

生態環節複雜 涉及發行、保管、區塊鏈 、交易平台

中央銀行也曾在二二年報告指出，穩定幣的運作可能涉及多方參與者，包括發行、保管、區塊鏈、智能合約、交易平台等，各自分工極分散複雜，一旦任一環節有狀況，均可能立刻引發風暴。

為了降低運作風險，在國內相關法規仍在討論階段的此際，不少學者也提出補強意見，如恆業法律事務所律師林紘宇提醒，應思考建立虛擬資產相關的「訴訟外紛爭解決機制」，降低「小事件變大災難」的可能。台大法律系副教授楊岳平則建議，穩定幣發行資格可考慮容許「多方合組公司」方式，納入虛擬資產服務商和通路商參與；業界認為，藉此除了有助於市場流通性，或許也更有利於規範。

除了生態系內部運作「凸槌」，目前市場對穩定幣的主要運用方式，也讓穩定幣與實體金融存在「風險雙向傳導」的深度連結。

加密貨幣市場研究員余哲安舉例，「USDC資金大多來自私募基金等機構投資人，這些投資者往往看到DeFi（去中心化金融）平台提供年息一○％至十五％的高收益，就把手中資金先換成穩定幣，再轉到加密貨幣市場投資。」央行也曾在報告中指出，除了將穩定幣轉為其他加密貨幣，實務上，投資者也常以穩定幣作為虛擬資產期貨或槓桿交易的保證金，藉此拉高虛擬資產的投機操作。

無怪乎，今年甫卸任的美國證券管理委員會（SEC）前主席詹斯勒（Gary Gensler）曾形容，穩定幣目前主要用途其實就近乎於「賭桌上的籌碼」，進入賭場的「賭客」先換取穩定幣，再以此下注，對其他虛擬資產的價格進行賭博。

至少到目前，這樣的「賭局」仍是穩定幣主要去向，據歐洲央行計算二四年以來的穩定幣主要用途，常態性提供穩定幣槓桿操作、高利抵押方案的「去中心化金融平台」，約占穩定幣流向的四六％，高居各類用途之冠；至於穩定幣被認為最具正面意義的跨境轉帳用途，只有二．六％。

在此結構下，一方面，當股、債等傳統金融商品出現市場危機時，投資人為求迅速變現，通常會第一時間砍掉手中能夠即時交易的加密貨幣、撤走穩定幣資金，造成穩定幣的流動性壓力，進一步引發大規模贖回，形成拋售美債的壓力。


流動性風險大 傳統金融市場逆風時 加密幣會先拋售

余哲安指出， 即使USDC有美元、國債等資產作為儲備，但國債的變現結算需要時間，無法像加密貨幣一樣即時交割，「在數千億美元的贖回壓力下，這種時間延遲可能放大市場恐慌，讓穩定幣價格脫鉤得更嚴重。」發行商被迫繼續大量拋售資產，使美國短期公債的殖利率在短時間內飆升，擾亂全球金融體系的資金定價和穩定性。

另方面，這個「賭局」裡的主要押注對象多半都是其他虛擬貨幣，而對比於傳統金融商品，加密貨幣本身價格波動更為劇烈，「賭客」也更容易出現急於變現的需求，於是，市場最終仍可能導向相同的資金緊縮壓力。

對於穩定幣做大恐造成的金融不安，歐美各國雖如臨大敵，但温宏駿也強調，「現階段的整體衝擊應不至於太深，」他解釋，目前穩定幣發行量占全球廣義貨幣（M2）供給總量僅○．二八％，對傳統金融體系的影響不足以傷筋動骨。「而若未來穩定幣規模達到兩兆美元，理論上，美債市場的每日交易量上兆美元的深度也會同步隨之擴大，出現短期拋售壓力時，量能尚足以緩衝。」

温宏駿並表示，美國眾議院在今年七月推出俗稱《天才法案》的穩定幣監管法案，要求發行商須持有一○○％高流動性的美國短期國債與現金作為儲備，並禁止向客戶支付利息，「因此就『資產儲備安全性』而言，我認為合規的美元穩定幣USDC是安全的。」

話雖如此，但在「非美國」市場廣受歡迎、目前全球市占率逾六成的USDT，仍不受美國法律監管。而據今年九月底數據，USDT儲備資產雖有六二％為平均存續期不到九十天的美國短期公債，但也有超過十八％的資金放在各類基金、貴金屬、擔保貸款等；也就是說，與單純持有美國公債相比，USDT儲備資產涵蓋更多類型的金融工具和市場，因此存在更多風險未知數。

回到歐洲央行的警告，若一言以蔽之，所有關於穩定幣的連鎖風險，都來自於「市場擔心無法兌現一比一換回法幣的承諾」，而從穩定幣內部運作的複雜性、投資者目前對穩定幣的「賭桌籌碼」定位來看，這個承諾的意外破口仍不少。它的崛起，有助於金流效率大步躍進，但也是寄給全球金融監管者的一封凶狠戰書。

…本文摘錄自今周刊 2025/12月 第1512期