中國衝擊〉川習開火車對撞 貿易戰不是終戰

「川普稅」引爆美債崩潰，習近平也面臨外貿急凍的危機，川習兩人硬幹下去，不只老百姓是輸家，也將影響自己的政權與國家的金融安危。

撰文‧乾隆來

川普與習近平直接對幹，許多中國人及反川普的群眾拍手歡呼，高喊川普失敗了，中國人民勝利了；而另一邊則盛讚川普高招，瞬間孤立中國，把習近平逼到絕境。雙方群眾鼓譟，兩極對立的情緒沸騰到最高點。

但是，當我們排除雙邊吃瓜群眾的叫囂，不看氾濫成災、各為其主、立場鮮明的新聞評論，就會清楚理解一件簡單的事實： 極端對立，對川普與習近平都是輸家、不會有贏家。川習兩人硬幹下去，不只美國與中國的老百姓會是大輸家，他們自己現有的政治權力，也有瞬間崩盤的危機。

回到談判桌才是硬道理
川普被軟硬兼施 習近平傳軍權架空

在四月十五日截稿的這個時點上，所有相關人士都在用他們的方式勸架，告訴川習兩個抓狂的老闆，趕緊回到談判桌才是硬道理。美國的共和黨議員、金主與企業領袖們，正在用盡所有管道「處理」川普。

「處理」，可以解釋為軟性的勸說、也少不了硬性的逼迫，避免他擴大對美國、對共和黨的傷害；在北京，習近平「軍權被架空」的傳言甚囂塵上（習的親信中央軍委副主席何衛東、軍委苗華被抓），而他這個禮拜親訪越南、馬來西亞、柬埔寨（編按：泰國因地震、中國營造商承包興建的審計大樓倒塌而臨時取消），也會發現他無法真正把東南亞小弟從美國身邊拉走。

當然，勸架畢竟只是勸架，貿易戰也不只是貿易戰，中美貿易脫鉤繼續惡化，接著就是金融戰，還同時引爆地緣政治的外交戰，如果川習兩人死命梭哈，甚至還會走上更嚴峻、更壞的情境。

中美金融戰的第一場戰役，就是四月七日當周美國公債市場大震盪，十年期公債殖利率在短短四個交易日，暴漲了六十個基點（○．六個百分點)，創下二○○一年「九一一」恐攻事件以來的最大單周漲幅。再之前接近這個震幅的，只有一九九八年俄羅斯政府債券崩盤觸發的LTCM對沖基金破產，以及一九八一年聯準會（Fed）為了抑制惡性通膨，將聯邦資金利率一度拉超過二○％。「川普稅」對美國公債的殺傷力，甚至超過一九八七年股市大崩盤，以及二○○八年金融海嘯。

許多媒體認為，中國政府拋售美債，是造成四月七日當周美債大跌的主要賣壓；不過，中國拋售會造成美債崩盤的說法，恐怕不是事實。

美債賣壓元凶是「自己人」
對沖基金遭斷頭 聯準會也不出手救

根據美國財政部公布的官方統計，中國政府的確長期減持美債，二四年大減五七○億美元，距離一一年的高峰累計減持約六三○○億美元，最新到二五年元月底的統計，中國政府持有美債餘額是七六○八億美元。

七六○八億美元，看起來是天文數字，但是美國公債市場量體極為龐大，光是聯準會認證「主要交易商」的月交易金額就超過一兆美元，主要交易商再衍生出其他金融機構的交易，包括一路發展到台灣的美債ETF，以及台灣證券交易所的美債期貨交易，估計每日交易金額高達九一○○億美元。整體美債流通餘額，今年三月底是二十八．六兆美元，中國政府持有約二．六五％的流通美國公債。

這就類似一個持股不到三％的大股東，因為反對公司派而大賣持股，並且在媒體上大放利空消息擴大賣壓。但是，以美國國債一天九一○○億美元的成交量、中國持有二．六五％的比重，頂多一個禮拜就能消化完畢，而且全數會賣在低點，從財務的角度來看，中國大賣美債並不划算，也不會造成所謂崩盤的效應。

被歸類為反川普集團的《華爾街日報︾，對於四月七日當周美債殖利率暴漲（價格大跌）的分析倒是相當公允，結論是「自己人造成的」。

不計價賣壓，主要來自對沖基金的斷頭壓力，從二二年聯準會暴力升息後，美債對日圓、歐元，乃至新台幣的利差，都來到數十年來的歷史最高水準，吸引了大量包括買美債、收高息、借日圓與新台幣等低利率貨幣商品的套利交易。

這些交易沒料到美債高殖利率時間如此之長，在去年八月日本央行升息後爆倉，造成一次股債崩盤，今年又在川普關稅的利空下，再次觸發斷頭賣壓。

更重要的是，美國國債的主要交易商，也就是華爾街的龍頭銀行，這次也遭到川普關稅的傷害，大家袖手旁觀，放任殖利率飆升，老是被川普羞辱的聯準會也無意降息救川普。一群融資槓桿過度的對沖交易者慘遭斷頭，加上美國金融體系同仇敵愾一起教訓川普，才是這次殖利率飆升的主因，不是中共的賣壓。

吃瓜群眾雖然猛烈鼓譟，事實上，中美兩個全球第一、第二大的經濟體，經濟社會與金融都有相當的厚度，都不可能把對手一槍斃命。

「金融維穩」是重中之重
中國賣美債是自保 以維持政權

俄羅斯的經濟規模只相當於韓國，攻打烏克蘭之後，遭到歐洲與美國的聯手經濟封鎖與金融制裁，至今也還屹立不搖。量體更小的委內瑞拉，以及許多小型經濟體，日子難過卻也照樣低頭繼續活著。吃瓜群眾想像中的猛爆性金融風暴，導致政權崩潰與社會崩解，發生在中國與美國的機率都不高。

「金融維穩」的確是習近平政權的重中之重，他從上任至今，金融維穩一直是各種會議與政策的重點。對外，中共必須降低被美國金融制裁的風險，持續地金融脫鉤，包括賣出美國公債都是必要的自保措施；對內，維持銀行體系的流動性，避免大規模的銀行倒閉與擠兌風暴，更是用盡所有手段。

中共的確必須繼續賣出美國公債，他們的考量無疑是政治性，而不是財務性的。美國對中國金融封鎖的極端情境不能排除，即使是七六○八億美元的美債，一旦成為政治肉票，對中共政權安危當然是極大的威脅。

一個值得所有人深思的課題是，北京政府賣出美債之後，就算繼續持有美元現金，或是改持短期債券，依然沒有逃出遭到美國制裁的牢籠。一一年至今減持的六三○○億美元美債，到底轉成什麼資產？轉到哪裡的金融機構存放？至今幾乎不為外界所知。

六三○○億美元還是一個相對較小的數字，更大的「隱藏版」則在中國龐大的外貿順差。

關心中國金融體系的專家們不難發現，過去十一年累計高達六．五五兆美元的外貿順差，完全沒有反映在外匯存底的帳上。

中國去年貿易順差逼近一兆美元，但是，在人民幣外匯市場受到嚴格管制的中國，出口廠商賣美元給人民銀行，卻沒有轉換成外匯存底。中國官方公布的外匯存底，在一五年之後就長期維持在三兆美元上下，近十一年累計高達六．五五兆美元的外貿順差巨額資金，顯然是被中國人民銀行及國有銀行「隱藏」在外界不知的帳上了。

中國貿易順差藏貓膩
填補房市倒帳黑洞、一帶一路錢坑…

六．五五兆美元的外貿順差，到底藏到哪裡去了？一個合理的解釋是經由中國人民銀行的帳務移轉，變成國有控股銀行的資金，拿去填補了P2P（網路借貸平台）倒帳，以及近年動輒以兆元計算的房地產商倒帳黑洞，加上「一帶一路」的投資，還有半導體、AI等科技尖端產業的財政補貼。這也合理解釋了，為何中國爆雷金額都是史上未見的天文數字，卻沒有引發銀行體系倒閉與流動性緊縮的疑問。

一帶一路是個大錢坑，光是亞洲就超過三百個項目，對巴基斯坦、馬來西亞、孟加拉、印尼的項目，單一國家都在三千億至五千億美元之間，整個亞洲項目合計高達三兆二七三○億美元，還要加上在非洲的投資金額約九五二五億美元，一帶一路總計超過四兆美元的投資，表面上來自中國國家開發銀行與亞投行，背後的資金來源，外貿順差肯定扮演要角。

如今，中國面臨新一波的金融維穩挑戰，川普對中國課徵一四五％的巨額關稅之後，貿易順差是否無以為繼？「隱藏版」的外匯存底基金水位，到底還剩多少？又需要多少來挹注國內企業因貿易急凍所產生的企業倒閉、勞工失業的新一波金融維穩需求？肯定是此時此刻、北京金融當局正在全力解決的課題。

川習直接對幹，彼此都將自己的政權與國家的金融安危，當成籌碼擺到了桌上，「川普稅」引發的美債殖利率暴漲，給川普明確的金融安危紅線；而中國面臨外貿急凍、外貿順差驟減、可能抽乾中國金融體系的流動性，更是習近平「奉陪到底」難以承受的代價。大國對決只看兩個領袖的一念之間，我們當然期待川習兩人回頭是岸，留給蒼生一條活路。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理） 閱讀完整內容